区域分布及信用特征：样本旅投主体多数分布于华东，重庆、陕西也较多，过半数仍在当地从事基础设施建设等公益性业务，归属于城投体系。主体资质整体一般，但部分拥有优质5A级景区资源的旅投主体凭借景区资源禀赋而获得了较高的信用评级，股权多归属当地国企（城投、国资运营公司等），仅有1家样本归属景区管委会。
由于旅游项目本身具有投资规模较大、回收期长的特点，部分主体的待投资规模超过百亿，面临投资及债务的双重压力。从负债水平看，有统计数据的50家样本的资产负债率中位数为62.01%，整体负债水平较高；资产负债率处于60-75%的样本数量最多（21家），超过75%的有6家；此外，从现金对短期债务的保障看，部分主体的短期偿债压力较大。针对文旅行业投融资面临的矛盾，2022年以来中央和各地政府出台了一系列政策来支持其良性发展，鼓励旅投主体开展旅游资产证券化及依托景区项目发行基础设施REITS，其中景区基础设施公募REITs符合景区投资周期长、回报慢、重资产的行业需求，既有金融属性，又有不动产属性，可以广泛募集各类资金，盘活存量资产，提高资源配置效率。
2023年旅游行业强势复苏的背景下，归属于产业类国企的旅投样本业绩修复明显，归属城投平台的样本利润修复表现稍弱，但在考察旅投企业的经营业绩时，除了看其直接的经济效益外，还应当考虑其带来的间接经济效益。收入方面，除两家样本收入下降外，其他均实现增长；利润方面，多数亦实现扭亏为盈或大幅减亏。归属城投平台的样本利润修复表现不明显，但在考察旅投企业的经营业绩时，除了看其直接的经济效益外，还应当考虑其带来的间接经济效益。2023年上半年，受益于文旅行业复苏，西安市、扬州市GDP增速均显著提升，整体来看拥有较多旅游资源的区域，如西安市、扬州市、玉林市、绍兴市，在政府性基金收入大幅减少、财政收支面临一定压力的情况下，依靠旅游产业盘活带动地方经济仍是可行的发展模式。
（2）接近旅游产业链上游的景区门票、交通、旅游演艺利润率较高，而靠近下游的餐饮、旅行社等利润率较低。如成都文旅运营的宽窄巷子、福建文旅运营的三坊七巷景区，毛利率水平较高；而陕旅集团的旅行社业务持续亏损；同时需要警惕“景区+地产”的经营或多元化经营可能面临的多元化风险，如黄山旅游的房地产业务去化存在放缓趋势。
（4）文旅类城投在城投体系中属于较为小众的类别，当地政府提供支持的意愿及强度可能相对弱于综合城市基建、轨道交通建设、保障房建设等城投主体。而且通常来说，当地方城投体系出现重组整合动作时，文旅类城投大多系被整合主体。
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一、旅游景区的分类及运营模式
旅游行业自身的特殊性决定了旅游投资相比其他行业投资具有一些不同的特点：如旅游产品消费具有较强的季节性，旺季可能会超负荷运转，淡季可能出现入不敷出；文化性旅游投资项目投资规模大、回收期长；旅游行业对外部环境敏感度较高，运营风险较高等。
旅游开发模式：根据旅游开发主体是否拥有旅游资源经营权可划分为两大类——无经营权的代建模式和拥有经营权自建自营模式，两者的盈利模式、市场化程度具有较大差异：
（1）代建模式下，旅投公司作为项目主体，在地方政府的“委托”下代理旅游项目的投融资，期间政府会提供一定程度的财政支持以保障缺乏盈利能力的代建主体顺利完成项目。这个过程与一般城市内部区域公益项目的建设模式并无二致。
二、旅投类发债主体观察
根据主营业务和企业属性进行筛选，本文筛选出了具有公开资料且数据较为完整的旅投类国企发债样本55家（截至2023年8月末）。
1、主体资质观察
从从事业务的属性看，样本主营业务中包括城投类业务的主体有28家，占比51%，代表性的有西安曲江文化控股有限公司（以下简称“曲文控”）、湖北文化旅游集团有限公司（以下简称“湖北文旅集团”）、扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（以下简称“瘦西湖文旅”），该类主体通常归属于城投体系；主要从事旅游投资开发的地方类国企（无城投类业务）有27家，占比49%，代表性的有北京首都旅游集团有限责任公司（以下简称“首旅集团”）、陕西旅游集团有限公司（以下简称“陕旅集团”）、黄山旅游、四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司（以下简称“峨眉山旅游”），该类主体通常归属于产业类国企体系。综合来看，样本企业中过半数仍在当地从事基础设施建设等城投类业务。
从省份分布来看，江苏省和浙江省居于前列，均有9家，重庆旅投类主体数量为8家，排名第三，陕西省旅投主体数量也较多，排名第四。文旅资源分布和交通便利性是影响旅投类业务开展的重要因素，其中景区的分布具有较大的地域差异性，如前所述，筛选出的旅投类发债样本中，约40%的样本位于华东区域，其中江苏省和浙江省合计18家，这与当地丰富的旅游资源密不可分，截至2022年末，我国共318家5A级景区，华东地区亦为分布最多的区域，其中江苏省（25家）和浙江省（19家）排名前二，新疆自治区（17家）、四川省（16家）、河南省（15家）和广东省（15家），分别位列三至六位。
从55家样本主体信用资质来看，AA级主体占比最高，达56%；其次为AA+级主体，占比为25%，整体来看主体资质偏向一般。但我们也观察到，部分拥有优质5A级景区资源的旅投主体如黄山旅游（AAA）、峨眉山旅游（AA+）、浙江舟山旅游集团有限公司（AA+）凭借优质的景区资源禀赋而获得了较高的信用评级。
从行政级别来看，样本的行政级别以地市级和区县级为主，占比分别为45%和36%，其次为省级平台，园区平台数量较少，仅有1家样本的第一大股东为景区管委会（归为园区类）。从第一大股东性质看，55家样本主体中，第一大股东为当地国企（城投、国资运营公司等）的占到55%，当地国资委（国资局或国资管理中心等）占到38%，当地人民政府、财政局或管委会占到7%左右。
2、景区资源禀赋及盈利状况观察
其中舟山旅游、峨眉山旅游、陕旅集团、黄山旅游运营核心景点皆为首批5A级景区，稀缺性较高；游客方面，湖北文旅集团、云南世博旅游由于运营景区数量多，无锡灵山文化旅游集团有限公司（以下简称“无锡灵山”）、杭州西湖文化旅游投资集团有限公司（以下简称“杭州西湖文旅”）由于所运营景区处长三角核心区域，客流量均较高；而苏州市吴中文化旅游发展集团有限公司、绍兴市上虞区虞舜旅游实业有限公司等区县级主体运营的景区如苏州太湖园博园景区、天池花山、启园、紫金庵等知名度有限，客流量相对较小。
除上述运营5A级景区的样本以外，含有4A级景点的样本企业有22家，可见样本中多数企业具有一定的景区资源优势，这些景区开发相对成熟、门票收入较为稳定，市场化属性高。
但除此之外，截至2022年末，我国共有318家5A级景区，相当多的5A景区资源仍掌握在地方政府行政单位名下，而并未包含在旅投企业名下。
除了门票收入以外，旅投主体主营收入中涉及到的来自景点资源的经营收入主要还包括：
（1）景区内交通、运输收入，比如索道业务，景区内摆渡业务。该类业务在景区内具有垄断优势，运营所得收入扣除运营成本均全数计入旅投企业的利润，盈利能力强。如陕旅集团负责运营华山风景区内的华山西峰索道和少华山索道，2022年华山西峰索道实现收入1.08亿元，在陕旅集团的旅游业务收入中占比近10%。
黄山旅游集团负责运营黄山旅游风景区内的四条索道，分别是云谷索道、太平索道、玉屏索道和西海观光缆车，2022年四条索道共接待游客308.95万人次，实现索道收入2.27亿元，贡献了黄山旅游集团旅游板块12.6%的收入；且索道业务营业成本主要为折旧费、运营成本和人工费等，运营成本不高，业务毛利率较高，2022年该项业务毛利率达到67.71%。
（2）酒店收入：如样本中黄山旅游下属酒店、商务旅馆共13家，其中四星级6家，五星级1家，主要分布在黄山风景区和黄山市区，其中黄山风景区内的7家酒店旅馆在景区内具有垄断性。2022年酒店板块实现收入2.40亿元，贡献了黄山旅游集团旅游板块收入的13.34%。但该板块业务的毛利率存在较大波动，2022年因客房整体入住率低于40%，毛利率仅为1.45%，2023年上半年显著恢复到30%左右。
与黄山旅游类似，峨眉山旅游运营红珠山宾馆、峨眉山大酒店、金顶大酒店和成都雪芽大酒店等。2022年峨眉山旅游集团酒店板块收入1.32亿元，毛利率呈亏损状态，2023年上半年恢复到13%左右。
（4）表演收入：如陕旅集团的演艺收入主要来自华清池景区内运营的《长恨歌》剧目演出，2022年该商业演出共接待观众31.88万人次，实现收入0.76亿元；2023年上半年负责运营该演出的陕旅集团子公司陕西长恨歌演艺文化有限公司净利润为1.92亿元，同比大幅增加。
（6）地产、贸易、其他非旅游类业务：从筛选出的产业类国企样本看，也存在相当一部分样本的旅游业务收入占比低于50%，除单纯景区投资外，部分主体还从事“景区+地产”的复合型投资，打造度假区、景区住宅等，如黄山旅游开发了黄山市内多个房地产项目，2022年其房地产板块收入为8.66亿元，在总收入中占比接近50%，同时其房地产项目去化存在放缓趋势，2022年黄山旅游的房地产业务实现销售现金回流2.98亿元，同比下降56.95%。此外，泉州文旅、福建省旅游集团从事较大规模的贸易业务（收入占比超过50%、90%），杭州西湖文旅的物业租赁及物管业务（超过40%）、无锡市文化旅游发展集团有限公司的园林工程业务（超过70%）占比也较高。
除上述归属产业类国企的旅投样本外，仍存在较大比例的归属于城投类的样本主体，其所从事的城投类业务主要包括基础设施代建、保障房建设等。
如湖北文旅集团为2021年湖北省委省政府首批改革重组的五家省属企业之一，在产业布局上围绕文化旅游发展关联产业，形成了文化旅游、产业金融、商贸物流、新型城镇建设四大产业板块，新型城镇建设业务采用对湖北省内优质区域进行土地整理、基础设施建设和房地产二级开发联合作业的模式运营。2022年湖北文旅集团营业收入中旅游收入占比为19.09%，而贸易收入占比超过80%。
曲文控是西安市旅游资源综合开发运营平台，对西安曲江新区范围内的景区开发及配套基础设施建设、景点运营等具有较强垄断性，管理运营西安市多个标志性旅游景点，主要包括曲江区内大雁塔北广场、大唐芙蓉园、唐大慈恩寺遗址公园、秦二世遗址公园、寒窑遗址公园、唐城墙遗址公园、曲江池遗址公园及曲江海洋馆等，曲文控运营景点中唐大慈恩寺遗址公园、大雁塔北广场、唐城墙遗址公园、曲江池遗址公园和贞观文化广场为开放式景区，2022年收费景点只有曲江海洋馆（全价180元/人次），2023年4月起大唐芙蓉园（全价120元/人次）重新恢复收费，收费景区的经营收入归其所有；对于归属政府的景区由曲文控代为经营管理，双方签订景区管理服务协议，约定抽取一定限额的经营收入补偿运营管理成本，超过限额部分与政府分成，不同景区分成比例不同。2022年曲文控营业收入主要来自文化旅游商业经营、景区基础设施建设、文化产业（工程）项目和房地产。其中旅游业务（不含影视、演出、会展等）收入仅有9.98亿元，占比不到5%；文化产业（工程）项目及景区基础设施建设收入合计超过30%，房地产收入接近30%。
样本中从事城投业务的主体其旅游板块收入的贡献均较小，稍高的仅有桐庐县文化旅游投资集团有限公司、重庆大足石刻旅游集团有限公司，二者均为区县级平台且自身收入规模很小。
从行业角度来看，旅游业是第三产业的主要支柱行业；从旅游企业本身看，多数企业盈利在一定程度上仍需要依赖地方政府补贴，因此，企业资质在一定程度上仍受到地区生产总值、旅游总收入、地方财政收入等因素的影响。
从上述城投类样本主体所在区域层级来看，涉及2个省级、7个地市级及10个区县、开发区，上述区域2022年地方GDP均保持正向增长，但增速方面，杭州余杭区、南京栖霞区表现较弱；从一般公共预算收入来看，由于2022年多数区域均受到减税降费影响，一般公共预算收入存在不同程度下滑，地级市中如扬州市下降超过5%，绍兴市下降超过10%，区县中青岛西海岸新区下降达14.25%，湖州南浔区下降幅度也超过8%；政府性基金收入方面，受到国有土地出让收入下降的影响，样本主体所在区域悉数表现为下滑。
旅游总收入方面，2022年受到宏观等多重因素影响，多数区域同比下降较为明显，但部分区县表现尚可，如2022年重庆涪陵区全年接待游客2,832.27万人次，比上年增长8.8%。实现旅游总收入264.16亿元，增长20.0%。
样本盈利状况：从样本旅投主体的毛利率水平来看，毛利率在20%以下的样本占比超过50%，反映出旅投主体的盈利情况整体偏弱。从景区类型来看，不同类型的景区运营毛利率水平存在分化：
（1）历史文化类景区相对较高，如成都文旅运营的宽窄巷子(2A)、平乐古镇(4A)、五凤溪古镇(4A)景区，福州文旅运营的三坊七巷(5A)景区，近年景区运营毛利率水平超过50%，虽然该类项目建设投入大且周期长，但项目建成投入运营后，依靠物业租赁、房产销售、物业管理费等逐步收回投资，且随着街区客流量上升，包括展会、演出在内的衍生业务也会逐渐发展，整体毛利率水平高；
（2）其次是自然风光与人文景观类景区，如华山旅游所运营华山风景名胜区(5A)及扬州瘦西湖所运营瘦西湖公园(5A)、宋夹城公园(3A)，景区运营毛利率水平在20-25%左右，自然风光类景区的营收主要依靠门票及景区内服务，景区往往距市区较远且地理情况较复杂，相对人文景观更难形成城市与景区的一体化，衍生业务相对有限；而运营人文景观类景区的旅投企业常承担部分区域基建，更易与旅游地产类业务结合,延伸性较强；
此外，除景区及景区交通以外的业务也不同程度拉低了旅投样本主体的毛利率水平，如黄山旅游、峨眉山旅游的酒店业务、陕旅集团的旅行社业务毛利率水平均不高；而与旅游无关的城投类、贸易类业务则利润空间更加微薄。
从利润总额对政府补贴的依赖程度（其他收益/利润总额）看，多数主体利润较为依赖补贴收入。样本主体中，舟山旅游补贴依赖超过500%，鹰潭市文化旅游投资发展集团有限公司超过400%、华山旅游、南京牛首山文化旅游集团有限公司超过300%；此外，还有14家主体的补贴收入未能弥补主业亏损金额，如云南世博旅游（补贴收入0.36亿元，亏损12.69亿元）；首旅集团（补贴收入3.65亿元，亏损73.68亿元）；重庆旅游投资集团有限公司（补贴收入0.15亿元，亏损6.92亿）。
3、投资及债务观察
由于旅游项目本身具有投资规模较大的特点，部分主体面临较大的投资压力，从在建项目待投资金额来看，如南京栖霞山旅游发展有限公司（以下简称“栖霞旅游”）在建工程待投资规模高达118.49亿元，云南世博旅游116.08亿元、曲文控接近100亿元，首旅集团、绍兴市文化旅游集团有限公司（以下简称“绍兴文旅”）、重庆市南川区惠农文化旅游发展集团（以下简称“重庆南川惠农文旅”）有限公司也较大。
旅投企业的高投资往往意味着高负债压力，从负债水平看，有统计数据的50家样本的资产负债率中位数为62.01%，整体负债水平较高。资产负债率处于60-75%的样本数量最多（21家），其次为50-60%（14家），超过75%的有6家，最高为曲文控，达84.43%。
结合待投资文旅项目规模及短期偿债压力来看，曲文控、绍兴文旅、栖霞旅游、首旅集团、重庆南川惠农文旅5家公司面临投资及偿债方面的双重压力。
4、融资及盘活存量资产路径观察
存量债券情况：截至2023年8月末，样本旅投主体涉及存量债券530只、3,059亿元。旅投类主体存量债券主要为中期票据、私募债及一般企业债，分别有1,203亿元、751亿元、328亿元，期限分布上，1-4年期债券占比49%，其次为5年期占比23%；期限多于5年或小于1年的占比均不高，显示出样本旅投企业较为偏好使用中长期的银行间市场债务融资工具进行融资。
截至2023年8月末，样本中存量债券规模最大的为首旅集团（352.60亿元），其次是湖北文旅（103.10亿元）、曲文控子公司曲文投（98.30亿元），此外扬州瘦西湖（82.62亿元）及绍兴文旅（60.00亿元）存量规模也较大，除首旅集团为产业类国企外，其他均兼有城投业务。
首旅集团2023年以来发行较为活跃，共发行8期债券（融资额85亿元），且由于超短融发行量增加，平均发行利率有所下降；2022、2021年分别发行4期（融资额50亿元）、8期（融资额66亿元）。利差方面2023年以来持续呈走低态势，虽8月以来略有上行，但总体仍维持在低位。
2023年以来曲江新区主体（含曲文控及其下属曲文投等子公司）的债券发行量分季度存在较大波动，发行平均利率持续走高，第三季度的发行平均利率达到6.94%；净融资方面，2023年前三季度净融资8.45亿元，净融资量较2021、2020年均有回落。利差方面，曲文投利差显著高于陕西省及西安市同级别主体的利差水平，2023年7月母公司曲文控和中国人寿合作设立的四期“中国人寿-曲江文控基础设施债权投资计划”全部落地，募集资金合计100.00亿元，得益于百亿保债投资计划的落地而利差有所修复。
如前文所述，旅投企业的业务涵盖范围从运营景区资源、景区基建投资、餐饮、旅行社到城市基础设施建设、土地整理、房地产开发、商业贸易等，普遍呈现出投资规模大、回收期长、前期收支不平衡的特点。由此也导致了投资压力大、负债率高、短期偿债压力大等问题。
针对文旅行业投融资面临的矛盾，2022年以来中央和各地政府出台了一系列政策来支持其良性发展。从政策内容看，集中体现在缓解企业融资困难和盘活资产方面，其中融资利好政策具体包括专项债、增加银行信贷供给、接续贷款延期和推动融资成本稳中有降等，支持力度相对较大。其中专项债方面，2020年-2022年投向文化旅游行业的专项债资金合计2,023.15亿元，资金规模及占比均呈逐年递增趋势，支持及倾斜力度加大。盘活资产方面，鼓励旅投主体开展旅游资产证券化及依托景区项目发行基础设施REITS。
旅游资产证券化：A股以自然及人文旅游资源经营为主业的上市公司共16家，具体业务包括景区客运、索道、酒店经营、餐饮及旅行社、演艺等，部分还拥有景区门票经营权。桂林旅游、曲江文旅、峨眉山A黄山旅游等公司均由样本旅投主体控股及参股，上述4家公司上市后直接融资规模均超10亿元。
部分区域旅游资源较为丰富但旅游资产证券化程度低，如江西省旅游业收入在中部六省中排名相对靠前，但区域内5A景区经营主体均未上市，也无发债等直接融资行为，后续如能通过资产证券化推动该类主体上市，也能有效提升区域内旅投企业的信用资质、降低融资成本。
依托景区项目发行基础设施REITS：2023年9月27日，国务院办公厅印发了《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》（国办发〔2023〕36号，以下简称“36号文”）提到，鼓励在依法界定各类景区资源资产产权主体权利和义务的基础上，依托景区项目发行基础设施REITS。当前已经有多个景区在排队申请中。景区基础设施公募REITs的发行，符合景区投资周期长、回报慢、重资产的行业需求，既有金融属性，又有不动产属性，可以广泛募集各类资金，盘活存量资产，提高资源配置效率，未来还可以通过扩募的方式不断装入旅游景区的扩张部分，长远来看将实现景区价值的提升。
三、旅游消费复苏之下
旅投企业的业绩修复情况
2020年以来国内旅游业遭受了前所未有的打击，2020-2022年国内旅游人次分别仅为2019年的48%、54%、42%，国内旅游收入则分别仅为2019年的39%、51%、36%，不过行业2023年复苏强劲，2023年上半年，国内旅游总人次23.84亿，比上年同期增加9.29亿，同比增长63.9%；同期，国内旅游收入(旅游总花费)2.30万亿元，同比增加1.12万亿元，增长95.9%。23年上半年国内旅游人次恢复至2019同期的77%（1月及春节期间仍受影响较大），国内旅游收入恢复至2019年同期的83%。
从旅投企业运营景区的客流来看，近三年大多呈现大幅下滑，但2023年以来已经显著有所恢复，如峨眉山、黄山等。2023年1-6月，峨眉山景区接待游客224.61万人次，同比增长153.6%，较2019年同期增长16.4%；黄山景区接待进山游客209.16万人，同比增长527.00%。
旅投样本业绩恢复情况：归属于产业类国企的样本业绩修复明显，收入方面，除云南世博旅游、福建省旅游发展集团有限公司下降外，其他公司均增长；利润方面，多数亦实现同比增加，如黄山旅游净利润同比增长137%，陕旅集团、峨眉山旅游净利润均扭亏为盈，首旅集团净利润大幅减亏41.15亿元。
归属于城投平台的样本企业利润修复表现不明显，如2023年1-6月，曲文控营业收入为68.56亿元，同比下降23.49%，主要系房地产收入下降所致；净利润为亏损13.16亿元，亏损小幅增长。
虽然旅游业务产生的收入对各公司的利润贡献较小，但是区域旅游人员增加，可以带动餐饮、交通、住宿、零售等行业发展，提升区域经济活力，增加就业，在考察旅投企业的经营业绩时，除了看其直接的经济效益外，还应当考虑其带来的间接经济效益。2023年上半年，受益于文旅行业复苏，西安市GDP增速显著提升，据统计2023年上半年，西安接待国内外游客达到2亿人次，旅游收入超过3,000亿元，西安市2023年上半年的GDP增速为8.2%，在GDP40强城市中超越福州。除西安市以外，扬州市上半年全市58家A级景区累计接待游客3,251万人次，同比增长114.58%；文旅市场的火爆也带动住宿餐饮市场消费潜力的释放，上半年扬州限上住宿业营业额同比增长88%，限上餐饮业营业额同比增长55%。全市实现地区生产总值3,417.36亿元，按可比价计算，同比增长6.2%。
因此拥有较多旅游资源的区域，如西安市、扬州市、玉林市、绍兴市，在政府性基金收入减少、财政收支面临一定压力的情况下，依靠旅游盘活带动地方经济仍是可行的发展模式。
（3）从开发建设层面来看，景区开发建设通常涉及较大规模的土地开发整理、旅游基础设施建设、旅游设施项目建设及环境整治和维护，投资规模较大；景区开发建项目建设周期和资金回笼期均较长，投资回报率也偏低，部分旅投主体的投资压力较大；
（1）区域基本面：区位条件是影响该类主体业务发展的重要因素，区域经济和财政实力强、人口密度大、交通发达的地区可以为该类主体的业务运营提供良好的外部环境；
作者I成建志马琳丽胡长森
部门I中证鹏元工商企业评级部
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