Biotech不仅是典型的“高风险+高收益”的赛道，而且是具备“长期成长+周期波动+分化巨大”等多重特点。
于是，先要亮出本文最核心主旨观点：
“太长不看”的结论摘要如下：
2）疾病领域客观上难易有别，肿瘤虽好但过热明显，自免稳定而高效，心血管和传染病都是极少数超高倍数而大多亏损，神经类近十年几无幸存，罕见病受益于新技术平台表现较好；
3）药物类型不宜喜新厌旧，小分子事实上长期稳定且仍新意不断，抗体近年热度高涨、回报尚可，基因出现过高回报但非常不稳定，细胞已经从巅峰跌到谷底，核酸刚被验证进入发展期，疫苗和多肽都明显对Biotech不友好；
4）研发阶段宜早不宜晚，临床前可以选择押宝高潜平台，刚进入临床时风险收益比相对稳定，进入POC风险释放程度往往和高估值开始不相匹配，临床三期阶段估值水平对回报影响很大，有更多管线进入临床中后期反而降低性价比，已有产品获批的IPO企业近年数量已经较少；
5）全市场估值中枢不断上移，早年在3亿美元以下淘金收获不少，近年已经逐步转移到3-8亿区间，更高估值标的则更大概率出现风险收益不匹配。
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数据准备
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0.1筛选范围
0.2IPO情况
IPO日期、上市发行比例、发行价、发行价、发行金额和发行市值等数据，以CapitalIQ插件导出数据为基础，并手动进行核对。
注：节选公司只为做示意性说明，总表大约是600*50的信息量
0.3回报水平
回报衡量主要分三个大的口径类型，尽可能模拟不同的持有策略
1）至今回报：核心意图是模拟“消极持有”策略，即假设IPO之后沉默持股而不做主动操作情况下的回报，计算方式为若公司已被并购或退市则按并购/退市价格计算、若尚为上市公司且在2020年以前IPO则按2021年至今的均价计算（尽可能淡化本轮下跌的影响）、若在2021年以后IPO则按最新价格计算；
2）最高回报：核心意图是模拟“择机逃顶”策略，即假设认购IPO后所可能取得的最大回报、应被视为极限收益空间，计算方式为后复权IPO发行价与最高点股价之间的倍数，顺便还用最高价与现价或被收购价得到最大回撤幅度；
3）区间回报：核心意图是模拟“定时退出”策略，即假设在IPO后持有不同年份可能获得的回报，计算方式为发行后第n年内均价与发行价之间的倍数。
0.4研发信息挨个读招股书（想想一共近700篇招股书占据巨大工作量，但读这前后绵延三十年的招股书本身也是令人心生感慨的），扒出IPO时候（不排除后续发生转向）的研发信息，包括主要针对的治疗领域、药物类型/技术路径、核心管线的阶段，通过管线数量与各临床阶段成药概率（参考既往研究统计，已上市为1、临床三期为0.439、临床二期为0.216、临床一期为0.159）的加权求和，得到“成药预期”指标用于描述公司发行时的研发风险。
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整体趋势
1.1发行热度
Biotech行业的IPO热度随板块的股价表现波动明显，在2001/2008/2022这些市场整体大幅下跌的窗口期，发行数量和市值都会出现明显的遇冷。
同时，在拉长到三十年周期来看，在2017年之前的二十多年发行的Biotech企业的市值基本稳定在3-4亿美元（涨幅至多是大盘整体水平）、成立年份平均在7-8年、成药预期稳定在0.3-0.5（差不多就对应着有临床二三期的管线）；然而在近五年、尤其是2020和2021年以来，出现了肉眼可见的过热，以至于有一批临床前却市值高达数十亿的疯狂标的，后文可以看到这波发行市值高企对大幅下跌亏损有显著贡献。
1.2回报空间
Biotech企业能够提供足够大的回报弹性，整体有3.4x的最大回报倍数，但个股差异巨大、这些回报来自少数标的，真正有5x以上最大回报的标的只占不到20%。
然而，在高弹性的背后必然带来巨大的回撤风险，整体有54%的最大回撤比例，甚至有过半的概率出现最大回撤超过80%的情况，特别是近五年随着市场热度增加带来回撤风险几乎是在直线提升。
1.3长期收益如文首所述，Biotech整体周期波动、个体高度分化，绝不属于能够安心长期持有的行业，所以坚决要回避在IPO后“躺平式”的被动持股，统计来看这种策略只会有1.6x的回报、收益率为负，本金亏损概率过半，能实现5x+倍数或50%+收益率的高回报标的不到10%。
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疾病领域
不同疾病领域的赔率差异非常大，客观上存在选择决定命运的问题：肿瘤领域曾经出现过大批高回报的明星企业，但近年数量和估值都略显过热，显著拉低了整体回报；自免领域表现相对稳定，且不乏高倍数标的；心血管/代谢和传染病领域都是极少标的带来超高回报，而绝大多数标的都处于亏损状态；神经/精神领域属于近期最大冤种，近十年大多数标的都出现亏损；罕见病领域受益于基因治疗等新技术的发展，屡有较好表现。
2.1肿瘤
2.2免疫/炎症
自免几乎是所有治疗领域中最平稳的，即使不考虑早年的超高回报标的，近二十年平均下来，可以稳定产生近2x的长期回报和3.5x左右的最高回报，也能持续涌现高倍数标的。
2.3传染/感染
在不考虑本次新冠疫情受益极大的几家企业的情况下，多数传染性疾病领域标的都陷入亏损，仅有极少数握有超重磅品种而回报极高。
2.4心血管/代谢
与传染病类似，心血管和代谢领域也只是极少数企业带来过正回报，而多数标的最终亏损，事实上此类超大适应症对Biotech并不友好，市场长期也并不太热衷。
2.6罕见病伴随着基因细胞治疗等新技术路径的兴起，罕见病领域热度持续上升，在12-16年集中出现了一批高回报标的，18年以后因发行市值过高而有所回报，但依然有不少可能成为下一代平台技术的明星企业，总体有4x左右的最高回报空间。
2.7其他
少数不局限疾病领域的药物开发平台往往有较高回报，而其他疾病领域标的则回报相对平庸。
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药物类型
不同药物类型也产生较大的分化，特别是针对一些新兴的技术路径，完全未见得“凡新必好”：
3.1小分子
小分子药物开发路径最为成熟，且仍不断有新方向和代表性企业涌现，多年来能以较大概率稳定产生4x以上最高回报空间，是风险收益最为平衡的药物类型。
3.2抗体蛋白
二十年前的一批抗体发现平台型企业或成长为Biopharma、或被巨头收购，都给投资者带来超过回报；近十年来虽然热度持续升高，但多为靶点层面小幅创新，机制层面革命性创新并不多见，加之估值抬升较快，使得回报明显回落，最高回报空间多在3x以内。
3.3基因基因治疗孕育了一批优秀的创新技术平台，估值弹性较大，最高回报倍数往往在5x以上，但由于基因治疗药物极少得到充分验证，股价极不稳定，导致长期回报并不高。
3.4细胞以CAR-T为代表，细胞治疗药物出现过一波浪潮，但由于缺少完整验证和商业化不力，除极少标的外，多数标的都陷入亏损，且有多个超高市值标的亏损严重。
3.5疫苗不考虑新冠疫苗的特殊情况下，Biotech相对于巨头的竞争力不明显，故长期在这个领域都难以出现明星企业，而绝大多数标的都陷入亏损，即使最高回报倍数也难超过2x。
3.6核酸
即使不考虑新冠/mRNA等特例，siRNA和ASO等核酸药物技术都已得到验证，推动更多创新企业出现，近年来多数标的都有3x以上最高回报倍数，而未来明显有更大发展空间。
3.7多肽虽然大药企已有多款多肽类重磅炸弹成药，但Biotech在这个领域参与度不高，少数标的出现过6-7x以上高回报，但由于未能得到最终验证，使得长期回报仅为0.6x。
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研发阶段
整体的观察结论是，对Biotech投资宜早不宜晚：
在临床前阶段，有望通过押中有潜力的平台型企业，从而获得管线验证后的超高回报；刚进入临床阶段时，通过有效释放早期风险，可能带来相对稳定的风险收益比；进入POC阶段后，反而可能面临风险未充分释放但估值已高企的情况；在临床三期阶段，确定性进一步提升，早年估值低时回报尚佳、而近年估值泡沫严重导致回报下滑；有更多管线进入临床中后期，反而降低性价比；已有产品获批的企业，相当一部分可视为小型Biopharma，早年回报较高但近年数量不多。
4.1成药预期为0（临床前阶段）有很多技术平台型企业往往在临床前阶段就选择进入资本市场，屡屡出现高回报标的，但需要分散投资以规避单个标的波动较大，也需要注意控制估值来避免风险收益不匹配的问题。
4.2成药预期0-0.2（已有管线进入临床一期）
选择以核心管线进入临床阶段为节点登陆资本市场的企业，往往早期风险释放而估值相对合理，风险收益比较为稳定，近年来都稳定带来4x以上最大回报空间。
4.3成药预期0.2-0.4（已有管线进入临床二期或有多个临床一期）
4.4成药预期0.4-0.6（已有管线进入临床三期或多个临床一二期）
在展开大规模临床三期验证阶段，临床早期的风险进一步释放，早年发行市值相对合理则能稳定产生3.5x以上的最高回报，但近年的估值泡沫又显著拉低了收益。
4.5成药预期0.6-0.8（已形成多个进入临床中后期的管线梯队）
在这一阶段性价比反而有所下降，少数管线梯队确实过硬的标的可能获得较高回报，但多数标的并不稳定。
4.6成药预期0.8-1.0（已有多个管线进入临床三期）
企业数量进一步减少，而个体差异进一步拉大，少数标的获得较高回报，但也有相当多数造成接近于清零的亏损。
4.7成药预期>1（已有产品获批）
有产品获批的企业事实上可以视为小型Biopharma，往往是改良型新药或一些制剂技术平台，科学性风险充分释放，若商业化较为成功则回报较高，早年此类标的能产生4x以上长期回报，但近年来IPO阶段迁移，此类标的己数量较少。
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估值水平
进入估值自然是回报的最直接决定因素，在全市场估值中枢不断上移的过程中，早年在3亿美元以下出现过大批高回报的明星标的，近年来已经逐步移至3-8亿区间，更高估值则可能出现更多的风险收益不匹配情况。
5.1发行市值低于1亿美元
发行市值基地有可能带来超高倍数，但同时意味着企业成熟度极低、会有相当大的归零概率，整体回报弹性很大、波动同时也极大。
5.2发行市值1-2亿美元
早年出现过一批平均最高回报倍数5x以上的明星企业，但随着近年估值中枢上移，这个区间段的优质标的显著减少，导致多数标的长期处于亏损。
5.3发行市值2-3亿美元
同样出现了早年回报较高、后续优质标的减少、特别是近五年来多数都陷入亏损的剧情，若不考虑特例Gilead，则整体的长期回报被拉低到2x左右。
5.4发行市值3-4亿美元
5.5发行市值4-6亿美元近期最主要的发行市值区间，涌现出一批技术平台型企业贡献了稳定的高回报，虽然近两年有所波动，但整体的最高回报倍数依然在3x以上。
5.6发行市值6-8亿美元
一度出现过一批在当时认为估值较高的基因细胞治疗等明星企业，带来过4-5x以上的最高回报，近两年此区间数量激增且阶段更加早期，回报尚未得到验证。
5.7发行市值8-10亿美元
仅在近两年标的较多，包括了如单碱基编辑器和靶向蛋白降解等一批明星技术平台企业，IPO后短期就带来3x以上最高回报，但受制于市场环境而整体回报不佳。
5.8发行市值10-20亿美元主要由热点领域的头部企业组成，虽然少数标的表现不错，但可能出现高估值与风险释放程度并不匹配的情况，长期回报处于盈亏线附近。
5.9发行市值高于20亿美元
属于短期内出现的超高估值现象，泡沫成分居多，在市场本身出现调整的背景下，沦为“价值毁灭者”的摇篮。
6
后记
九十年代在Nasdaq上市的Biotech企业甚至还需要解释新药研发每个步骤的工作内容，到近期的明星企业招股书几乎可以当入门的review文献来读了。
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