山东药玻是国内药玻行业龙头，产品包括模制瓶、棕色瓶和管制瓶等一整套的药用包装产品。公司模制瓶市占率高，也是国内2家拥有中性硼硅模制瓶包材批文之一。受益于药用玻璃产业升级，公司业绩增长动力充足。我们预计2020-2022年公司收入分别为32.69/36.94/42.40亿元，同比增长9.3%/13.0%/14.8%，归母净利润为5.50/7.15/9.10亿元，同比增长19.9%/30.0%/27.2%，当前股价对应PE分别为41.8/32.1/25.3，首次覆盖给予“买入”评级。
生物制剂等高端产品需求旺盛，中硼硅玻璃材质包材前景广阔
与钠钙/低硼硅材质玻璃相比，中硼硅玻璃膨胀系数小，耐极冷极热性强、化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高，成为生物制剂（血制品、疫苗和单抗）等的首选包材，受益于生物制剂的快速增长，适用于盛装生物药、血制品、冻干制剂、疫苗等附加值较高的药品和PH值较高的特殊药品的中硼硅玻璃材质的药物包材（包括中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、预灌封注射器等）仍有较大发展空间。
注射剂一致性评价将带来显著的业绩增量
风险提示：原材料价格上涨导致毛利率下降；注射剂在集采后大幅降价，中硼硅材质包材价格出现下滑。
1、山东药玻：国内药用玻璃行业龙头企业，在模制瓶等多个领域居主导地位
山东药玻是国内药用玻璃行业龙头企业，公司成立于1970年，2002年在上交所上市。公司产品涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品；产品材质涵盖中硼硅玻璃、耐碱玻璃、低硼硅玻璃、钠钙玻璃等高低端产品，能满足不同客户的需求。
公司旗下拥有多家子公司。2002年在内蒙古投资设立包头市康瑞药用玻璃包装制品有限公司，2014年控股收购四川绵竹成新药用玻璃有限责任公司，形成了以总厂、康瑞、成新三大生产基地的全国性战略布局，突破了公司营销半径的限制，增强了市场辐射能力。
截至2020年3季度末，公司第一大股东为山东鲁中投资有限责任公司，实际控制人为沂源县财政局。淄博鑫联投资股份有限公司为上市公司董事、监事、高级管理人员以及部分中层管理人员出资设立的持股平台，此外公司还有激励基金制度，规定若上年度净利润增长率达到6%时，则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金，即本年度可提取激励基金额=上年度的净利润增长额×25%，公司虽然国资控股企业但激励措施较为充分，可以有效调动管理层积极性和创造力，提高管理团队凝聚力和公司的竞争力，使管理层利益与公司长远发展紧密结合。
公司是模制瓶行业龙头，市占率在80%以上，行业地位稳固，同时也是国内两家拥有中硼硅模制瓶（一类模制瓶）生产能力的企业之一。除模制瓶外公司还拥有棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶和丁基胶塞和预灌封注射器等多种产品，多个产品国内市占率领先。
自上市至今公司收入和归母净利率总体保持了上升态势。2011-2012年由于受到抗生素分级管理等“限抗”政策的影响，抗生素需求下降，核心品种模抗瓶的销售受到不利影响，公司连续2年归母净利润同比下滑。公司通过优化产品结构，提高中硼硅模制瓶等高毛利产品占比，同时通过降低采购成本、细化成本考核办法，挖掘产能利用、费用控制等潜力，深入推进机械化、自动化、智能化，缓解用工紧张局面，提高工作效率，全方位降低成本，体现为公司整体毛利率稳步提升，各项费用率稳中有降。公司收入和利润重回增长轨道，特别是2016-2019年公司归母净利润复合增速高达34%。2020年1-9月公司实现23.12亿元（+7.19%），归母净利润4.14亿元（+21.46%），增速与历年相比有所放缓，主要是由于疫情导致国内药品销售量下滑，药品包材需求也受到影响，随着国内药品销售逐步回归正轨，预计各类药品包材需求也将得到恢复。
2019年公司营业收入29.92亿元（+15.78%），其中制造业收入27.31亿元（约3.41亿欧元），归母净利润4.59亿元（+28.05%）。与全球主要医药玻璃生产企业对比，2019年公司制造业收入体量仅次于德国Gerreshiemer和德国肖特公司，成为全球药用玻璃包装的领先者，步入第一梯队阵营并成为全球前三强。
2、药用玻璃行业升级持续进行，公司作为行业龙头持续受益
2.1、药用包材市场稳健增长，中硼硅玻璃材质产品前景广阔
药用玻璃指用于直接接触药品的玻璃包装容器，广泛应用于医药包装领域，被作为水针剂及冻干粉类药物必选的包装材料，有着不可替代的地位。为保证药品质量安全，与普通玻璃相比，药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片。
全球药用玻璃包材市场保持稳健增长态势。德国Gerreshiemer公司的数据显示，2017年全球药用玻璃瓶（PharmaGlass，包括管制瓶和模制瓶）市场规模为22亿欧元，药用塑料包装（PharmaPlastic）市场规模为58亿欧元，注射器（Syringes）市场规模为9亿欧元，给药装置（DrugDeliveryDevices，如呼吸制剂吸入器、注射笔等）市场规模为40亿美元此外具有消费属性的化妆品玻璃瓶（CosmeticsGlass）市场规模为18亿欧元。Gerreshiemer预计2017-2022年化妆品玻璃瓶、药用玻璃瓶和药用塑料将以低个位数的速度增长，注射器和给药装置将以中等个位数的速度增长。Gerreshiemer还预测注射剂市场未来增速约为6%-10%，将直接拉动药用玻璃瓶、注射器和注射笔的增长，到2028年50%的注射剂将是生物制剂，疫苗需求的增加也将带动药用玻璃需求的增长。
国际医药行业把符合欧洲药典（EP）I型药用玻璃的硼硅玻璃称为国际标准的中性药用玻璃，该种玻璃的线的热膨胀系数a=(4.8-5.0)*10-6K-1，国内也称其为5.0硼硅玻璃或甲级料。由于药品受温度、湿度、空气、光、微生物等的影响，药品稳定性会发生变化，中性硼硅玻璃在耐水性、耐酸耐碱性、抗冷冻性、热稳定性、灌装速度等方面都远优于低硼硅玻璃，不易因药品浸泡、侵蚀而产生“脱片”现象，与药液和血液长期接触不会有沉淀物析出，不会引起PH变化，具有优异的化学稳定性和热稳定性。
2.2、高端药用包材增长动力充足，注射液一致性评价带来显著利润增量
公司自2004年起开始生产中硼硅玻璃模制系列产品，已经在血制品、造影剂、生物药等领域被广泛使用。公司在2017年年报中披露，2015-2017年公司一类模制瓶（中硼硅玻璃模制瓶）销量从9051万只增长到12658万只，增长39.86%，年复合增速为19.9%；2019年年报中披露当年一类模制瓶销量在2亿只以上，增长40%。根据以上数据可以推算出2015-2019年一类模制瓶销量复合增速为22%，在没有注射剂一致性评价带来显著增量的情况下仍然保持了较快的增速，主要是受益于下游制剂如血制品、碘造影剂、生物制剂等类型药物的快速增长。中长期来看公司的中硼硅玻璃模制瓶仍有较大潜在增长空间。
预灌封注射器也被称为预灌封注射器组合件，属于药品包装系统的组成部分，具有储存药品和普通注射两种作用。预灌封注射器一般分为玻璃预灌封注射器和塑料预灌封注射器，产品主要分为带注射针和不带注射针两类，一般为组合件，主要由管套、活塞、推杆、锥头和护帽组成。
根据米内网的统计，2017-2019年过评的注射剂分别有2个品种（受理号3个）、6个品种（受理号9个）、11个品种（受理号15个）。而2020年过评的注射剂有73个品种（受理号229个），不仅有品种按照新4类申报上市通过一致性评价，还有多个存量品种通过补充申请的方式通过一致性评价，过评产品数量大幅度增加。我们认为随着审评准则的明确，存量注射剂的一致性评价将逐步展开，中硼硅模制瓶和管制瓶需求将大幅提升。
公司2020年3季报中披露预付款项报告期末较年初数增幅66.11%，主要原因系预付进口玻璃管等原材物料款项，我们认为也是基与下游需求复苏和一致性评价带来中硼硅管制瓶需求量增加等因素提前备货，由于国内疫情已经得到有效控制，预计药用包材需求的恢复具有较强的确定性和持续性，此外注射剂一致性评价也有望为中硼硅管制瓶/模制瓶需求带来可观的增量。中硼硅模制瓶/管制瓶在2021年受益于双重利好，均有望迎来较为快速的增长。
按照制造工艺和和用途，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。模制瓶通过模具将玻璃液制成药瓶，而管制瓶是使用火焰热加工成型设备将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶。一般来讲，模制瓶容量较大，适用于承装大容量注射液等，而管制瓶壁厚均匀，重量较轻，可用于小容量注射剂包装用的安瓿、管制注射剂瓶、预灌封注射器玻璃针管、笔式注射器玻璃套筒（或称卡氏瓶），管制口服液体瓶等。
近年来公司开发轻量薄壁模制瓶新产品，与相同材质的管制品相比具有价格优势，中硼硅模制瓶有望在利用一致性评价的契机加速增长。另一方面，公司也在积极进行中性硼硅玻璃管的自主研发，由于生产中性硼硅玻璃管制瓶、卡式瓶和笔式系统、安瓿瓶等需要以中性硼硅玻璃素管为原料，中性硼硅玻璃生产加工存在难熔化、难澄清、难成型难加工等难点，具有较高的技术比例，目前我国中硼硅玻璃主要依赖德国肖特、日本电气硝子和美国康宁等公司进口，若公司的中性硼硅玻璃管研发成功后可有效降低中性硼硅管制瓶的生产成本。
根据中国玻璃网统计，预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，相同规格的中硼硅玻璃价格是前者的5-10倍，注射剂一致性评价为药用包材产业升级提供了良好的机遇。我们分别按照30%-50%不等的渗透率对我国中硼硅模制瓶和管制瓶市场规模进行测算，结果表明中硼硅模制瓶全行业有望获得约16.38-27.30亿元的增量毛利，中硼硅管制瓶全行业有望获得6.84-11.40亿元的增量毛利。以上测算仅考虑了存量产品包材升级带来的利润弹性，未计算生物制剂、血制品、造影剂等类药物带来的中硼硅材质包材的增量，因此实际上药用包材升级带来的利润弹性更大。公司作为中硼硅模制瓶行业龙头和潜在的中硼硅管制瓶龙头受益明显。
3、盈利预测与投资建议
3.1、关键假设
1.由于疫情导致国内抗生素需求下滑，会对2020年模抗瓶销售造成一定影响，随着下游制剂销售逐步回归正常，预计需求也将逐步恢复；中硼硅模制瓶预计仍保持较快增速，主要受益于：（1）生物制剂、造影剂和血制品等增长：（2）注射剂一致性评的开展也将带来包材升级替换需求；日化瓶需求预计将继续平稳增长。我们预计2020-2022年模制瓶收入增速分别为-1%/14%/15%，毛利率分别为47.87%/49.23%/50.91%，毛利率提升主要是由于高毛利的中硼硅模制瓶收入比例提升。
2.2019年由于权健事件影响到国内保健品需求，当年棕色瓶增速受到影响，但公司积极开拓海外市场以及疫情导致海外保健品需求增加，棕色瓶增速逐步恢复。我们预计2020-2022年棕色瓶收入增速分别为13%/15%/15%，毛利率分别为37.35%/38.29%/38.93%。
3.公司于2018年和2019年对原有的两个胶塞车间进行了大修改造，使胶塞的产能从40多亿支提升到60亿支，2019年公司披露丁基胶塞销量为41.07亿只，产能利用率还有提升空间，同时公司也提高了胶塞与瓶子的配套能力。公司作为药玻行业龙头，客户资源储备丰富，预计胶塞产能利用率将稳步提升。我们预计2020-2022年棕色瓶收入增速分别为5%/15%/15%，毛利率分别为41.18%/43.36%/44.36%。
4.历年公司管制瓶销量维持在12-14亿支左右，随着注射液一致性评价推进，预计中硼硅管制瓶销量会逐步增加，管制瓶均价预计会有所增加，因此管制瓶收入有望迎来增长。我们预计2020-2022年管制瓶收入增速分别为5%/15%/15%，毛利率分别为26.89%/30.77%/32.14%。毛利率增加主要是由于高毛利的中硼硅管制瓶收入占比提升。
5.历年公司的安瓿瓶销量一直维持在12亿支左右，注随着注射液一致性评价推进，预计中硼硅安瓿瓶销量会逐步增加，安瓿瓶均价预计会有所增加，因此安瓿瓶收入有望迎来增长。我们预计2020-2022年安瓿瓶收入增速分别为5%/15%/15%，毛利率分别为17.78%/18.55%/19.29%。毛利率增加主要是由于高毛利的中硼硅管制瓶收入占比提升。
6.预计铝塑盖塑料瓶系列产品平稳增长。我们预计2020-2022年铝塑盖塑料瓶系列产品收入增速分别为5%/15%/15%，毛利率分别为33.33%/35.92%/37.67%。
7.其他产品分类中包括：（1）预灌封注射器，近年来保持较快增长势头，随着公司新的产能建成并释放，预计具有较好的成长性；（2）包头市丰汇包装制品有限公司所生产的包装材料等产品，预计未来增速较为平稳。我们预计2020-2022年其他产品收入增速分别为48.7%/12.82%/24.81%，毛利率分别为32.06%/32.83%/35.42%，收入和毛利率同步快速增长主要是由于高毛利的预灌封注射器迅速放量。
8.预计2020-2022年公司销售费用率分别为7.10%/6.70%/6.40%，管理费用率分别为4.80%/4.60%/4.40%，研发费用率分别为4.50%/4.00%/3.90%。费用率逐步下降主要是由于公司各项费用管控措施得力，此外收入稳健增长带来的规模效应提升也对公司费用率下降起到一定积极作用。
3.2、盈利预测和估值
我们预计2020-2022年公司收入分别为32.69/36.94/42.40亿元，同比增长9.3%/13.0%/14.8%，归母净利润为5.50/7.15/9.10亿元，同比增长19.9%/30.0%/27.2%，当前股价对应PE分别为41.8/32.1/25.3。公司作为国内模制瓶龙头，市场地位稳固，生物药等高端制剂快速增长和注射剂一致性评价的推进也将拉动公司中硼硅模制瓶/管制瓶、预灌封针等高毛利产品需求，业绩有望持续稳健增长。
近年来公司估值中枢有所提升，主要是由于：(1)医药行业整体估值提升；（2）公司中硼硅模制瓶等高端产品快速增长，未来业绩具有较好的成长性和确定性。目前公司估值相比于高峰水平已有所下降，考虑到公司的行业地位和业绩成长性，目前价位已经具备一定安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。
4、风险提示
原材料价格上涨导致毛利率下降；注射剂在集采后大幅降价，中硼硅材质包材价格出现下滑。
报告首次发布日期：2021年2月7日
作者：
杜佐远（分析师）证书编号：S0790520050003
王斌（分析师）证书编号：S0790520070005
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