从食糖周期角度看，2024/25榨季全球糖市或仍处于熊市周期之中，供需格局转向供给过剩，除极端天气灾害频发带来的产量不确定性之外，白糖的金融与能源属性增强，使糖价受国际石油价格、汇率变化、国际游资等多重因素影响，食糖价格走势存在不确定性，同时糖料种植和制糖成本的上涨也将使得价格底部区间抬高，预计2024/25榨季国际原糖价格区间为15~25美分/磅。
国内糖市基本面弱于外盘，主要原因是供给端压力凸显——国产糖大幅增产；食糖进口量维持高位使得内外糖价出现阶段性共振；糖浆及白砂糖预混粉如果没有政策管控，进口量预计有进一步增量空间，将加剧国内供应过剩的程度；消费端总量稳定但跟随宏观经济存在边际增减变化。在多糖源供应市场的环境中，成本最低的糖源将是市场价格底部的锚定，预计国内白糖现货价格区间均为5400~6200元/吨，期货价格运行区间为5300~6300元/吨。
一、2023/24榨季国内外行情回顾
（一）国际市场
2023/24榨季ICE原糖主力合约价格区间为17.52~28.14美分/磅，榨季末收于22.53美分/磅，同比下跌3.98美分/磅，跌幅15.01%。
榨季初期，印度下调食糖估产并限制食糖出口、泰国食糖减产及巴西中南部港口拥堵使得国际食糖食糖供应偏紧，ICE原糖价格于11月上旬上行至28.14美分/磅，为近12年以来的价格高点。由于印度食糖出口缺位，巴西食糖产糖与出口量成为主导国际食糖价格的关键。2023/24榨季巴西产糖进度强劲，巴西国家商品公司Conab于11月上调产糖量至4688万吨引发市场对于2024年供需过剩的担忧。北半球主产国食糖生产启动后的1个月内，全球大幅增产的悲观预期令国际糖价从27美分之上快速暴跌至20美分左右。而后，巴西蔗区干旱、印度与泰国阶段性降雨量不足及巴西港口堵港严重等消息促使糖价回升至22美分之上，但仍未能改变熊市价格走势，国际金融市场大跌，市场避险情绪浓厚；巴西中南部食糖生产和出口维持高位施压市场，ICE原糖期价震荡下行，于8月下旬触及本轮价格调整新低17.52美分/磅。
截至9月下旬，美联储降息刺激原油价格大幅反弹、商品市场普涨；此外，机构连续下调巴西中南部产量并对下榨季产量表示担忧，出口持续高位导致巴西食糖库存偏低，宏观与基本面共振，市场看涨情绪浓厚，国际原糖期价重回22.5美分/磅上方。
（二）国内市场
国内糖价呈现“外强内弱，期现高基差”的走势特征。2023/24榨季，国内白糖期货价格区间为5508~7027元/吨，榨季末收于5915元/吨，同比下跌1032元/吨，跌幅14.86%；广西白糖现货成交价区间为6046~7218元/吨，榨季末收于6261元/吨，同比下跌964元/吨，跌幅13.34%。
国内糖价重心逐步下移，价格呈反向市场排列，下跌的节奏一波三折。国庆节后开盘，郑糖短暂突破7000元/吨关口，而后北方甜菜新糖上市、进口糖到港增量、现货陈糖去库平淡及新榨季国产糖恢复性增产等多重利空因素集中施压，糖价上行动能匮乏，于12月中旬险守6100元/吨关口。而后，受外盘单边上行、现货市场回暖提振，郑糖主力合约于1月下旬突破6500元整数关口。春节后，在产业套保压力增加、消费淡季等诸多因素压制下，糖价于2月末下行至6200元一线。3月，外盘糖价强势上涨及现货市场连续多日成交放量，市场情绪相对乐观，郑糖期价于3月末创下6795元/吨的短期高点。4月份以后，国产糖基本定产叠加下榨季产糖量乐观，国内外糖市基本面及情绪一致性偏空，郑糖期价于8月底下跌至5500元/吨的极限位置。9月份，外盘强势叠加国内陈糖库存持续清库，基本面情况有所改善，郑糖期价1月合约冲击6000元整数关口，报收于5950元/吨上方。
二、2024/25榨季国内糖市供需分析
（一）整体供给增量
1.转结库存略增
2023/24榨季我国产糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。截至8月底，全国累计销售食糖886.1万吨，同比增加77.47万吨，增幅9.58%；累计销糖率88.94%，同比放缓1.2个百分点。食糖工业库存110.22万吨，同比增加21.48万吨，增幅24.21%。
根据往年销量数据估算，预计全国9月单月销糖量60万吨，则榨季末结转库存约为50万吨，同比增加6万吨，处历史中值区间。
2.国产糖产量预计增至1100万吨
得益于广西“桉退蔗进”等政策实施及上调甘蔗收购价20元/吨、蔗-价联动机制潜在收益刺激、糖厂扶持政策加码等因素影响，2024/25榨季广西甘蔗种植面积预计增加70～80万亩左右，增幅约7%。此外，天气状况良好为甘蔗增产打下良好基础，下榨季产糖量或增加52～82万吨至670～700万吨。云南境内外蔗区的蔗农种蔗积极性有所提高，预计面积增加10～15万亩。甜菜糖方面，由于比较收益较高，农民种植积极性提升，内蒙古、新疆甜菜面积增幅明显。
受超强台风“摩羯”影响，广东、海南的甘蔗受损严重，或有小幅减产。
甜菜糖方面，由于比较收益较高，农民种植积极性提升。2024/25榨季内蒙古种植面积预计增至180万亩，同比增加40万亩;产糖量预计为70万吨，同比增加约17万吨；而新疆同样有望达到历史最高产糖量水平至70万吨左右。
综上所述，预计2024/25榨季国内食糖产量或增至1102万吨，增产106万吨。
表：我国各主产区食糖产量及预估表
（单位：万吨）
3.食糖进口量或将有所回落
2024年上半年，ICE原糖期价震荡回落，最低跌破18美分/磅，配额外食糖进口的利润由负转正，加工糖厂点价采购的积极性明显提升。2023/24榨季截至8月，累计进口食糖435.38万吨，同比增加100.82万吨，增幅30.13%；预计全榨季进口将达480万吨左右。
因国际糖价走势持续强于国内，食糖进口利润再度进入负值区间，若该种情况持续，则2024/25榨季的食糖进口量将有所回落，预计为430~450万吨。
4.糖浆、预混粉进口高位不下
4月18日，海关总署等6部门联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》（简称44号文），加强海关特殊监管区域和区外的加工贸易食糖管理，但因原产东盟国家的糖浆、白砂糖预混粉进口管理政策没有改变，在中下游需求推动下，进口量进一步增加。
2023/24榨季截至8月，我国累计进口糖浆、白砂糖预混粉186.29万吨，同比增加45.27万吨，增幅32.10%，预计全榨季进口总量将达200万吨，创历史最高记录。对于新榨季而言，政策变化是糖浆、白砂糖预混粉进口数量的关键，如无加强管理方面的政策出台，仅从市场端分析，糖浆、预混粉进口仍有增量空间，预计2024/25榨季进口量将保持200万吨左右水平，以67%和88%含糖量计算，折糖量约115万吨。
（二）食糖消费量总体平稳
2023/24榨季前半程，因进口糖到港量明显减少，加工糖厂让渡了部分销售市场份额，国产糖预售及春节后销售进度偏快。截至8月底，全国2023/24榨季累计销售食糖886.1万吨，同比增加77.47万吨，增幅9.58%；累计销糖率88.94%，同比放缓1.2个百分点。食糖工业库存110.22万吨，同比增加21.48万吨，增幅24.21%。
今年以来，国内宏观经济复苏疲软，中小企业开工率下降、居民可支配收入下降等因素导致内需增长乏力，进而影响食糖消费量。据调研信息与网络公开数据，大型终端2024年的整体食糖采购量基本保持稳定，个别略有下降；中小型终端的采购量下降较为明显，主要原因有需求下降及替代品增加。另一方面，用糖终端预期未来糖价走低，多把安全库存降至最低水平，采取随用随采的采购策略，需求不断后延。由此预计2024年国内食糖消费量为1530万吨，较上年的1550万吨持平略降，较疫情前的1580万吨仍有一定差距。
展望2025年，由于海外美联储降息、部分资金回流，国内也将出台多项政策巩固经济稳步复苏态势，食糖的民用消费和工业消费刚需总量预计变化不大，被动跟随宏观经济产生边际变化，预计区间为1520～1550万吨。
三、2024/25榨季国际食糖供需分析
（一）供需缺口分析
截至9月末，国际糖业分析机构对2024/25榨季食糖供需存在一定分歧。国际糖业组织(ISO)在9月20日发布的报告中，评估2024/25年度全球食糖产销缺口将达358万吨，预计食糖产量将下降1.1%至1.7929亿吨，而消费量预计将增长0.8%至1.8287亿。
而英国Czarnikow集团预估2024/25榨季全球食糖供应过剩590万吨；糖业咨询机构StoneX预估2024/25榨季全球食糖供应过剩121万吨；国际大宗商品贸易商路易达孚（LouisDreyfus）预计2024/25榨季全球食糖供应过剩量为80万吨；也有部分研究机构认为新榨季的食糖供需处于相对均衡状态。
（二）食糖主产国生产情况
巴西：中南部2024/25榨季预计产糖3900万吨
榨季初期，巴西国家商品供应公司预估2024/25榨季甘蔗种植面积增加33.92万公顷至867.31万公顷，为2017/18榨季以来的最高水平;甘蔗产量为6.86亿吨，下降0.27亿吨;食糖产量4629.22万吨，同比增加61.35万吨，其中中南部食糖产量4267.64万吨，同比增加39.0万吨。其评估给市场带来了巨大的价格压力。
随着榨季生产持续推进，巴西食糖产量情况逐渐明朗。2024/25榨季截至8月下半月，中南部地区累计甘蔗入榨量为42261万吨，同比增加1596.5万吨，增幅达3.93%；甘蔗ATR为137.27kg/吨，同比增加0.02kg/吨；累计制糖比为49.15%，同比减少0.02%；累计产乙醇204.57亿升，同比增加13.63亿升，增幅达7.14%；累计产糖量为2716.9万吨，同比增加101.9万吨，增幅达3.9%。
基于甘蔗制糖比不及预期、干旱天气影响显现及火灾频发等因素考虑，机构对于巴西中南部产糖量的预估值大多下调200~300万吨至3900万吨左右。
印度：出口可能性增加，甘蔗乙醇政策是关键
2023/24榨季印度食糖产量为3196.5万吨，糖转乙醇生产203万吨；国内食糖消费量约为2900万吨，出口禁令延续了整个榨季，故没有食糖出口，加上上榨季的期末库存411.1万吨，预计2023/24榨季期末库存约为707万吨，足以保障2个月的食糖消费保有量。
此外，为在2025/26榨季达成20%汽油乙醇混合率的目标，需要550万吨的糖转为乙醇生产，再加上日益增长的国内食糖消费量，预估未来的几个榨季，印度食糖都以内销为主，可出口数量十分有限。
泰国：产糖量超1000万吨，可出口糖源数量增加
2023/24榨季泰国将甘蔗收购基准价从1080泰铢/吨提高到1420泰铢/吨，极大地刺激了蔗农种植积极性，部构预估种蔗面积振幅超10%。此外，今年以来泰国降雨较好，利于甘蔗生长，英国Czarnikow集团预计泰国甘蔗单产将同比增长21%，达到10.4吨/莱（65吨/公顷），甘蔗产量预估为1.1亿吨；而泰国食糖生产商KhonKaenSugarIndustryPIc（简称KSL）预计甘蔗产量将达到0.9～1亿吨。综合来看，泰国2024/25榨季产糖量区间预计为1000~1100万吨，可供出口糖源增加至700~800万吨。
欧盟：2024/25榨季预计产糖1640.56万吨
据欧盟统计局农业研究所数据显示，2023/24榨季欧盟甜菜种植面积为140.32万公顷，食糖产量为1562.44万吨，同年增加102.15万吨。预计2024/25榨季甜菜种植面积为148.43万公顷，同比增加8.11万公顷，食糖产量预计为1640.56万吨，同比增加78.12万吨。
6月下旬，因西欧降雨过多而东南部干旱，同时甜菜病虫害较严重，欧盟农作物监测服务机构MARS预计新榨季欧盟地区的甜菜单产将降至74.4吨/公顷。
（三）国际食糖贸易流分析
2024年第4季度，预计印度食糖出口继续缺位，泰国可供出口糖源减少，全球食糖贸易的供应端高度依赖于巴西，供应链的不稳定性将加剧市场波动。泰国、中国及欧盟糖产量预计将有不同程度的提升，同时考虑到全球缓慢增长的消费，我们初步预计2024/25榨季全球食糖贸易流整体将处于相对平衡位置。
在今年二季度的原糖价格下跌过程中，中国等食糖净进口国已经订购了大量的进口糖，盘面19美分之上将缺乏需求的支持。原白价差从去年的140美元/吨降至100美元/吨以下，转口炼糖厂需求有所减弱。数据显示，巴西2024年1-8月累计出口2448.97万吨，同比增加669.68万吨，增幅达37.64%。因近年来食糖巨量出口，尤其是生产高峰期的糖月度出口量可达300万吨以上，巴西食糖库存降至近年来的相对低位水平。2024/25榨季截至8月底的国内食糖库存量为904.47万吨，同比下降341.63万吨，降幅27.42%，引发市场对于后续供应的担忧。
四季度，巴西中南部地区糖厂进入压榨后期，受前期干旱天气影响，糖厂或提早收榨，产糖量及出口量下降，同时北半球刚进入压榨生产期，供给还未上量。而四季度通常是印尼、中国等食糖进口国大量进口的时期，供减需增，国际食糖贸易流可能收紧，期价有反弹的支撑。
2025年一季度正处北半球主产国印度、泰国开榨高峰期，可供出口糖源数量增加，供给偏紧局面或将有所缓解，国际糖市2025年二季度与三季度的贸易流或恢复至平衡状态。
（四）宏观经济形势分析
经济合作与发展组织于9月25日发布中期经济展望报告显示，预测2024年和2025年全球经济增速都将稳定在3.2%。而美联储也于9月中旬降息，利于刺激经济回暖、提振商品市场，宏观上一定程度支撑糖价运行。