公司主要业务涵盖生物制药、核酸检测、多肽药物、现代中成药、化学合成药等产业领域。公司的基因工程技术实力雄厚、众多荣誉加身，拥有发明专利30多项，非专利技术5项。公司先后承担了国家“863”计划、国家科技攻关计划、国家重点火炬计划、国家重大新药创制及省级科技攻关项目数十项，自主研发国家级新药10余个，先后荣获国家科技进步三等奖1项、国家专利优秀奖1项等荣誉。
1.2核心逻辑
1）占据好赛道；生长激素的市场空间广阔，属于确定性很强的赛道；消费者知晓率的提高、适应症的扩充和渗透率的提高是未来的必然趋势。
5）公司管理层及技术人员的激励到位，核心人员均有持股。
6）产能利用率饱和，2000万粉针产能将于2021年的下半年获批，产能将增长3倍，将打开公司的成长空间。
10）涉及水针应用的二个关键问题得到解决；6/8单位剂型获批解决了水针剂型不全导致的医生开药困境，机械式隐形笔的正式投入使用增强了患者的依从性，打破了金赛药业的专利神话。
11）消费升级品种，为儿童身高保健护航，为成人增肌抗衰老，具有类医美属性。
12）从粉针到短效水针、到长效水针、甚至到口服，产品不段迭代升级，价格提升迅速；另外，人均时长的延长也带来人均用药金额的提升。
13）销售费用率自2019年起逐年下滑，说明公司的生长激素产品已经度过了费用高峰期，下一步将是业绩回报期。
14）出现明显的业绩翻转信号；主营生长激素的母公司财务报表显示，营收增速逐季提高（增速显著高于金赛药业），FY2021H1业绩预增50%-70%，且从FY2020Q3开始的连续4个季度，业绩增速均超过金赛药业。
1.3市场担心及可能存在的问题
1.3.1集采问题
最近两个月股价下跌，主要原因是对集采的担忧；从我们的分析来看，集采可能性不大；即使发生集采，影响也不大，风险可控；主要原因如下：
1）生长激素的院外市场占比高，医保占比较小；在公立医院的销售中，生长激素在国家及各省层面均作为乙类医保，仅个别适应症在医保报销范围内；
2）国内生长激素的厂商数量相对较少，且龙头集中度高，市场竞争尚不充分且处于渗透率高速上升的阶段，大多数厂商不存在以价换量的动力；此外，多数厂商在国内不具备大规模的生产能力、销售经验和服务能力；生长激素对渠道与售后能力要求高；生长激素科室细分且强直销，消费者需要长期高频次用药，对厂商服务与售后能力要求高；
3）生长激素作为非刚性需求的偏消费类产品，在医生群体与消费者中存在品牌效应；生长激素剂量剂型复杂，主要厂商尚在剂型完善过程中，集采难度大；
事实亦如此，广东省最近一批的集采并没有把生长激素纳入集采对象。但此次事件不免引起市场对未来生长激素进入集采的担忧。考虑对未来集采的担忧，我们对集采可能造成的结果做了情况假设分析。集采的影响分为以下3种情况：
1）水针集采
2）粉针集采
3）水针粉针合并集采
综上所述，我们认为，从生长激素的产品特性与市场竞争格局可预见，其开展带量采购的难度较大、可行性不高；即使部分地区开展生长激素的带量采购，对行业格局与头部企业的影响亦相对有限。
1.3.2经营能力问题
3）公司业务比较庞杂，涵盖生物药、化药、中药等板块；公司自2020年已积极调整战略，围绕“聚焦主业、激发活力”，不断推进归核化工作；
4）研发费用的资本化比例过高，利润有一定水分；FY2020已经下降约10%；
6）生长激素滥用的舆论压力；总而言之，生长激素作为药物，监管已到位，不存在大范围滥用的情况；国内外使用生长激素的历史已达60年，总体上安全，而且超适应症用药的情况在国外甚为普遍。
1.4业绩预测
目前，生长激素的行业增速超过30%，行业龙头金赛药业自FY2016（除了受疫情影响的FY2020）的增速一直维持在40%以上，且FY2021H1的增速超过60%。
2．行业分析
2.1业务与行业简介
重组人生长激素主要用于治疗儿童矮小症。根据中华医学会，我国儿童矮小症发病率约为3%。矮小症一般可分为病理性矮小及正常变异性矮小。病理性矮小患者在4-15岁阶段接受生长激素替代治疗会有较好效果。临床研究表明，长期使用适量生长激素对人体无类似副作用，且无药物依赖性。《临床儿科杂志》实验显示，病理性矮小占矮小症群体比例为82.84%，正常变异性矮小占比为17.16%；其中，生长激素缺乏症、特发性矮小是矮小症的两种常见原因，发生率分别为38.60%和22.02%。矮小症患者中，由生长激素缺乏症、特发性矮小、小于胎龄儿、特纳综合征、软骨发育不全、慢性肾脏病、PraderWilli综合征、Noonan综合征等病因引起的，都可通过注射重组生长激素进行治疗，比例超过70%。
重组人生长激素可分为粉针、水针、长效水针。粉针和水针均出自原液，后期制备工艺不同，二者制造成本差异不大，价格在国外差异也不大。
生长激素原态为液态结构，粉剂通过冷冻干燥技术制成粉剂便于储藏，缺点是使用不便，使用时需要加水稀释才能使用。
长效水针更是在保留水针优点的基础上，将注射频率降低到每周一次，减少患者治疗痛苦，提高患者依从性。
目前国内市场年注射费用，粉针约2-3万元，水针5-6万元，长效水针17-18万元。
根据国外数据，成人的生长激素使用量大于儿童，美国市场上成人使用量占70%,儿童仅占30%
生长激素应用于成人，国内尚在起步阶段，但已经显示了强劲的增长能力。根据金赛药业的FY2021H1说明会，生长激素应用于成人，于2021H1期内增长了500%。随着市场教育的进展，生长激素应用于成人的市场空间将会被打开。
2.2商业模式
生长激素是目前矮小症最好治疗手段之一，也是最安全的治疗手段。
采用直销模式，公司在全国建立了63个办事处，办事处的职责为销售和服务。
高毛利，毛利率达93%。
用药周期类似慢病用药，导致患者对品牌粘性极高，患者一般不会轻易改变产品，使用期限为1-3年。
二类医保药物，医保占比低，而且大多数的地方未进入医保，自费比例预估80%。
院内首诊院外拿药模式，因此受医保控费影响较小。
前五大客户之和占比12%，前五大供应商占比21%，不存在卡脖子风险。
2.3行业空间分析
生长激素的市场空间巨大，潜在患者数量大，目前的渗透率依然较低。在生长激素的市场空间方面，随着渗透率不断提升以及产品结构的变化，儿科市场未来仍有数倍空间。
此外，在成人市场方面，以金赛药业为代表的企业正在大力开拓市场，随着前几年的市场教育逐渐起到效果，预计生长激素在成人领域有望打开市场；参考海外市场，成人市场有望成为生长激素下一个重要增长点。
1）儿童细分市场
国内矮小症治疗的渗透率仍处于低位。2019年，我国4-15周岁儿童约1.7亿人，其中处于P3以下（第3百分位）的矮小症儿童约500万人，同时，我国还有3900万身高偏离儿童需要科学的身高综合管理。生长激素治疗的患儿数量累计不超过60万，整体治疗率不到2%，与海外15%-20%的治疗渗透率差距较大；且患者平均用药时长与欧美发达国家仍有一定差距，未来提升空间大。国内生长激素市场规模处于扩张阶段。
根据Wind数据，近年来，国内样本医院的生长激素销售额呈上升趋势。2019年，国内样本医院生长激素销售额为7.95亿元，同比上涨74.05%。2016-2019年的CAGR为32.06%，增速较快，龙头企业金赛药业的CAGR超过50%。我国生长激素治疗矮小症的市场规模有望在2025年达到147.76-210.71亿元，是2019年市场规模的2.5-3.57倍。
2）成人细分市场
目前，国内批准的生长激素适应症共有8个，与海外批准的适应症种类数量仍存在一定差距。
海外市场，生长激素应用于成人的使用量，大于应用于儿童。
美国已将生长激素应用于健美与抗衰领域，超适应症用药普遍存在。生长激素可通过增加肌肉纤维（肌细胞）数量，达到增肌效果；同时也可刺激肝脏分泌IGF-1（类胰岛素一号生长因子），增加细胞活性并改善整体代谢，有延缓衰老作用。
根据《美国医学会杂志》（JAMA），美国的重组人生长激素约50%用于临床疾病治疗；约30%为超适应症使用，且主要用于抗衰老和增肌。
美国生长激素超适应症使用人数平均每年约25-30万人，其中超过20岁的约占75%，40-60岁的约占25%。
若对标美国，假设未来中国持续拓展生长激素的适应症和超适应症，成人适应症人群将达150-180万人，超过20岁的超适应症使用人数将达100-120万人，合计250-300万人；以20%渗透率、水针当下价格计算，合计市场规模可达250-300亿元，增量空间巨大。
（注：根据联邦人口普查局，2019年全美总人数为3.28亿人。）
2.4竞争格局
目前，金赛药业仍占据中国生长激素市场龙头地位，具备丰富的产品剂型矩阵
1)粉针市场
2）水针市场
金赛药业占据99%以上的市场份额，拥有绝对优势。2020年，金赛药业的水针在样本医院的销售额为4.88亿元，占据99.88%的市场份额。
此外，联合塞尔的生长激素水针正处于临床III期阶段，这意味着未来水针市场参与者将增加至4家。
即便水针市场参与者增加，考虑到生长激素的渗透率仍有充足空间，个人认为，水针市场未来竞争格局依然良好。
3）长效水针市场
已上市销售的生长激素长效水针，全球仅金赛药业、LG生命科学。金赛药业为国内独家，拥有绝对优势。
此外，已有3家国内企业的长效水针处于临床阶段。可以预见，长效水针市场竞争程度或将在2025年后愈发激烈。但考虑到长效水针渗透率很低，预计2030年前长效水针市场竞争格局仍将良好。
b）根据草根调研，2021年1-6月，在治疗患者人数增加50%以上、生长激素新增治疗患者人数增加80%以上；上述数据已获得公司确认；由于生长激素一般需要使用1-1.5年，这奠定了未来2年的业绩增长基础；
3．公司分析
3.1业务介绍
3.1.1“1”是母公司
母公司主要生产生长激素、干扰素等生物制品。生长激素为主要产品，其营收占比接近5成，利润占比已达9成。干扰素使用范围比较广，目前主要用于呼吸道疾病和呼吸道雾化，该产品的销售情况在疫情后恢复良好。
3.1.2“4”是下属4个子公司
1）子公司余良卿
该公司为国家商务部首批认定的“百年老字号”企业，主要从事中成药的研究、开发、生产和销售，主要品种为以活血止痛膏为代表的中成药外用贴膏，拥有较高的知名度，获得了较高的市场份额和竞争优势。
3）子公司苏豪逸明
该公司长期致力于多肽类原料药研发、生产和销售。公司拥有二十余项国家发明专利，并有多项产品正在进行临床试验。多肽类产品的品质高、质量稳定、品种丰富，其多肽类原料药品的广度和产量均居国内领先地位，具有较明显的竞争优势。另外苏豪逸明申报的“戈那瑞林”、“促黄体素释放激素A3”两种兽药产品获得生产批件，进一步丰富了产品种类。
4）子公司安科恒益
该公司是专业从事化学药品开发研究、生产、销售的制药企业。安科恒益申报的“富马酸丙酚替诺福韦片”获得生产注册申请《受理通知书》，正式进入报产阶段。该产品若成功获批上市，将为中国乙肝患者提供更多的用药选择，造福广大乙肝患者，同时将进一步完善公司抗乙肝病毒药物产品线，为乙肝功能性治愈提供更多的组合方案，有力提升公司市场竞争力。
以上4个子公司的经营比较平稳，而且FY2019进行了商誉计提，预计未来不会再计提。
3.1.3“3”是指3个研发平台
这也是公司聚焦主业的重点领域。目前,我们对这3家公司的估值也暂且为零，但是该等公司可提供想象力，也许在未来会产生更多的机会。
1）瀚科迈博公司
公司定位：1)抗体及重组蛋白表达与鉴定技术平台；2)抗体人源化改造及基于噬菌体展示的抗体筛远平台；3)无血清高表达CHO细胞株构建、高密度动物细胞培养平台；4)抗体生产工艺优化及中试生产平台；5)临床前药效动物模型建立及药效评价技术平台。
目前，瀚科迈博自主开发的人源化抗HER2单克隆抗体已经报产，预计于2022年获批。HER2肿瘤靶向单克隆抗体药物是目前国际上公认的治疗HER2过表达肿瘤有效的方案之一。HER2靶向药物（曲妥珠单抗）目前已成为全球治疗HER-2阳性乳腺癌的金标准。曲妥珠单抗（赫赛汀）于2002年进入中国后一直保持稳步增长。据券商研报，HER2靶向药物2019年的市场空间为38亿元，目前仅有2个竞争对手，未来非常有潜力。另外，该公司重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液也已进入临床三期。
2）博生吉公司
博生吉是一家以肿瘤免疫细胞治疗CAR-T、CAR-NK技术与产品研发为主要发展目标、以临床技术服务为主要业务的高科技企业，可与国际同步开展细胞治疗新技术的研发与应用，是国内首家全自动化CAR-T细胞生产平台，能开展多中心CAR-T细胞治疗血液瘤、淋巴瘤临床试验。
公司董事长兼总经理杨林博士，是中国CAR-T治疗领域的领军人物之一，在美国MD安德森癌症研究中心供职间，主攻方向便是淋巴瘤与骨髓瘤，期间发现CAR-T在治疗血液肿瘤方面的惊人疗效，回国后创了办博生吉医药。
3）元宋生物
3.2财务分析
1）安科生物的业绩增长一直比较稳定，于过去10年，营收和利润的复合增长均为22.5%左右。
2）安科生物的财务状况良好，各项指标都在公司把控范围之类，无论是负债率、现金流量，还是运营能力、盈利能力等关键指标方面，均表现优异。
3）净利润于FY2018和FY2019开始下滑。FY2018的下滑是由于新品即将上市，加大了营销费用，销售费用率达43.84%，高出FY2017几乎10个百分点；FY2019主要受商誉减值影响。
4）FY2020营收下降主要受粉针产能限制和疫情影响。
5）研发资本化比例较高，公司的利润有一定水分，前几年维持在50%左右，但FY2020已经下降到39%。
6）其他应收款和应付款较高，经查问题不大。
7）从主营生长激素的母公司财务报表看，营收增速逐季提高，增速显著高于金赛药业，是个比较明确的反转信号。
3.3竞争力分析（或护城河）
1）牌照壁垒
安科生物所在的医药行业是国家强管控行业，一个产品从立项到三期临床结束，再到报批生产，整个流程一般需要5-10年，安科已经比后来者领先3-5年。
2）品牌壁垒
3）渠道壁垒
安科生物已经覆盖了900家左右的医院，在全国建立了60多个办事处，从事销售和售后服务工作，后来者在短期内难以超越。
4）产品壁垒
虽然生长素产品在国内的渗透率仍很低，但是产品已经非常成熟，不太容易出现颠覆性的创新产品。
3.4产能分析
粉针产能已扩展至1500万支，另2000万粉针已报批，预计2021年第三或第四季度将获批。
水针产能约1000万支，预计能支撑1-2年，目前已经准备报批制剂生产线，扩大2000万支的产能，可根据水针的销售情况随时扩产。
长效水针预计2021年底报批，2022年获批。
HER2的产能为200万支。
3.5治理及管理分析
1）股权架构
宋氏兄弟上市后从未减持，社保等长期资金在FY2020Q4进入前十大股东名册，并于FY2021Q1进一步加仓。
2）公司管理层
董事长宋礼华是改革开放后首批公派德国留学生，博士学历，主攻生物药方向，做出了干扰素、生长激素等产品。宋总的风格稳健，公司高管稳定，员工离职率极低。
3）公司治理
公司做过多次员工持股和股权激励，核心高管都持有丰厚股权（前十大股东自然人均为公司股东），公司持股员工达3000多名。
2021年，为充分调动公司全资子公司安徽安科余良卿药业有限公司（以下简称“余良卿药业”）管理层及核心骨干的工作积极性，公司转让了余良卿药业31.72%股权（对应注册资本人民币1903万元），用于股权激励。
4）公司的发展战略
积极调整战略围绕“聚焦主业、激发活力”，不断推进各项工作。集中有限的资源和精力，聚焦生物制药、基因工程药，现阶段优先保障生长激素产品、HER2单克隆抗体等生物产品的研发、生产工作。
4．估值分析
4.1公司估值
PE(TTM)65倍，PCF估值(TTM)均53.9，均处于历史估值的20%分位。
PE高于同行业的长春高新，而PCF大幅低于长春高新。
FY2021的预期利润为6亿元左右，则PE降为45倍左右，为历史低点附近。
操作建议：公司未来三年高增长趋势确立，增速中枢预计在50%左右，建议14元左右可介入。
4.2股价弹性、催化剂
1）消息因素：成人市场出现重大进展、细胞治疗和双抗药物研发出现重大进展
2）业务因素：粉针产能、长效水针、ISS适应症和HER2获批
3）业绩因素：业绩继续高增长
4.3关键变量
1）产能和业务拓展情况
2）水针比例提升
4.4风险提示
1）政策风险：集采、药品降价
2）竞争风险：目前竞争格局良好，但也有诸多药企开始布局生长激素
3）安全风险：儿童产品一旦出现安全问题将会是毁灭性的，好在这么多年已经验证安全风险非常小。