股权分置改革后的资本市场仅仅是“大病初愈”，其未来的生机与活力来自哪里是每个市场参与者关心的话题。笔者认为，这一话题必将落在“并购”这个关键词上。
扫清并购障碍
在股权分置时代，上市公司的股份分为国家股、法人股等非流通股和可流通的社会公众股两类。由于非流通股的转让以每股净资产为底限，而流通股的转让以二级市场价格为准，从而导致了“同股不同价”。“同股不同价”使得并购过程中各方股东的利益很难平衡，并购价格难以确定。同时，由于控股股东所持有的股份是非流通的，其股权不能通过二级市场转让，收购方想通过二级市场吸纳股票，进而取得控制权非常困难。因此，股权分置成为我国上市公司并购的主要障碍。
由于股权分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股东持有的大量股份被用来作为流通对价支付给流通股股东，进而导致内地A股市场大股东平均持股比例由原来的67%下降到40%以下。大股东持股比例低的上市公司随时都有被并购的可能，而这样的公司随着未来股权分置改革的完成将大量出现。可以预见，在全流通时代，争夺A股上市公司控制权将更加容易，并购将会大量涌现。
并购繁荣的先决条件是完善的法律制度，此次《办法》的调整为我国A股市场的并购制定了游戏规则。例如，《办法》规定通过建立财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制；对收购人的主体资格、收购目的等进行尽责调查；通过强制性信息公开披露、规范收购人主体资格等加大对控股股东和实际控制人的监管力度，等等。
新《办法》中最大的亮点是完善了换股并购的法律基础，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式。收购方既可发出全面要约也可发出部分要约，并引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式来降低收购成本。这必然极大地调动以市场方式争夺控股权的并购行为，大大提高收购方对上市公司进行并购的积极性。
换股并购成为国际主流
完整的并购行为主要涉及两个环节：并购支付方式的选择及并购融资方式的选择。从支付角度看，换股方式将成为我国并购时代的主流。
随着国际金融环境的日趋完善，特别是金融服务贸易自由化的发展，换股并购成为全球并购的主流。在1990年的全球跨国并购项目中，现金交易金额占交易总额的91%，这一比例到1999年时下降到64%，期间换股并购的数量及金额大幅增长。1997～2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重，换股方式已经成为主流。
国外大型企业之间的并购大部分都是通过上市公司之间的换股进行的。例如，惠普并购康柏，惠普公司与康柏公司董事会达成一致协议，同意以换股方式进行支付，惠普公司以0.63股交换康柏公司1股，按换股前收盘价换算，康柏得到溢价约19%。整个交易完成后，惠普公司股东拥有新公司64%的股份，而康柏公司股东拥有新公司36%的股份。
换股并购的利弊分析
并购的支付方式主要是现金支付与换股支付两种。
无论从国际现实情况看，还是我国实际操作层面看，换股方式在并购中具有很大优势，必将成为我国未来并购时代的主流。
换股并购会导致控制权的弱化。采用现金支付方式进行并购不会改变原有股东在新合并公司的股权结构。而换股并购完成后，双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，导致大股东控制地位的弱化。因此，在使用换股支付方式时，并购方要充分考虑控制权弱化带来的风险。
换股支付适用于任何规模的并购。现金支付通常都会受到资金规模的限制，在国际经典的并购案例中，当涉及交易的金额达到百亿以上时，无论对并购的哪一方都是不可承受的。在这种情况下就会产生“以大吃小”的现象，占据资金规模优势的一方具有并购小企业的优势。换股支付在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，适用于任何规模的并购。
换股并购降低了并购风险。对于规模较大的并购，现金支付方式会给并购方带来巨大的融资压力，产生很大的并购风险。由于不会发生大规模的资金流出行为，换股并购方式为新合并公司的发展提供良好的财务环境，大大降低了风险。
换股支付方式也是存在风险的。由于股价是时刻波动的，大规模换股后，公司股价的波动情况是不可预测的。因此使得收购成本难以确定，随着股价的波动，换股方案将不得不经常调整。同时被并购方股东得到新公司的股票后依然面临股价波动的风险。所以，换股方式需要并购双方具有良好的合作基础，更适合于善意收购。
未来，在我国上市公司之间的并购中，换股支付方式将会被大量采用，也必将成为我国并购时代的主流方式。
理性专业是拐杖
我国在向海外并购2.0时代迈进的路上更应该理性和专业。如果看近期万豪竞价喜达屋的案例，就不难发现海外标的由于中国投行突然加入及争抢，使得企业原股东在最终交易时多拿到了10%的钱款。2015年年底，万豪给予喜达屋122亿美元报价，安邦2016年年初介入交易，要争夺喜达屋资产，出了129亿美元，一直到2016年3月31日的时候，安邦出了140亿美元。最终结果是安邦因为国内的原因撤出交易，结束了竞标，但标的价格被拉高了许多。
对此，红杉资本中国基金合伙人王岑表示，完成大手笔海外并购的以国字头企业居多，他们有钱有资源，且出手迅速。但对中国的本土并购或者跨境并购细分市场，如果了解不够深刻，且其产业人脉不够深刻，那么并购之后它的增长来自于哪里、怎么长？如果这点解决不了，跨境并购是有很多风险的。
2008年全球金融危机后，海外资产价格大幅贬值，这给我国企业大量海外并购提供了机遇。然而，由于对投资所在地政策、法律、文化缺乏了解，自身在环保、风险管控等领域不够成熟，可以说中国企业的“海外之旅”充满坎坷。
但是由于专业而获得成功的案例也不在少数。
硅谷天堂资产管理股份有限公司董事、总经理冯新向《经济》记者举了一个例子。“2012年我们和国内一家知名的实业机构联合起来在欧洲奥地利并购了一家柴油发动机公司，通过并购把国内的柴油发动机技术一下子提升了十年。”这家海外公司还有点涉及军事领域，他们一直给土耳其生产坦克的发动机。当时硅谷天堂大概以3000万欧元的价格卖给上市公司，交割的价格是4.6亿元人民币。
“我们团队很努力，做了很多功课。我们当时在天津建立了一个有限合伙公司，在武汉又注册了一家全资公司，通过武汉这家公司我们把奥地利的公司百分百的股权拿到手里，这样上市公司交割的时候避开了一些监管和审核，我们用武汉的公司把项目公司的股权百分百卖给上市公司，利润则体现在了天津的有限合伙公司里面，使得资金得到了快速回笼。”冯新说，“当时还有印度的塔塔集团与我们竞争，但由于我方更快回笼了款项，而赢得了并购的主动权。”
鹏欣集团首席投资官洪涛则在2015年收购了澳大利亚一家面积相当于浙江省的高端肉牛牧场，但中间因为政府介入遇到了波折。
他向《经济》记者表示，“我们在新西兰和澳洲碰到的这些问题表明，民营企业走出去之前要有足够的认识和充分的准备，还要有专业的第三方公司的帮助。现在像澳洲的资产、地产、牧场，以及新西兰的酒店和牧场等收购项目，国家政策层面的影响越来越大。”
专业投资机构不仅为上市公司提供资金，还提供海外并购的经验和技术支持，与上市公司展开合作一并走出去。与此同时，专业投资机构也会独立操盘主导大宗海外并购交易。普华永道预计，未来我国专业投资机构的交易数量将持续增长，目标将集中收购拥有中国视角战略规划的海外企业。此外，更多中国企业也将以全球化布局为目的进行海外投资并购。
或产生更多行业巨头
进行海外并购有很多好处，例如境外资产普遍比境内资产估值低，对我国企业而言，在这种大环境下很多时候收购境外公司都是物超所值的。
“未来中国将通过海外并购产生很多新兴巨头。”投中信息CEO陈颉向《经济》记者表示，美国在上世纪80年代末的时候，经历了一轮非常彪悍的并购潮，今天大家看到的顶级金融机构或个人，如KKR集团、默多克等，都是在上世纪80年代美国并购潮当中脱颖而出的。未来，我国也将会发生越来越多的超大型海外并购，而新兴巨头也将会产生于这些并购当中。
“如果说今天中国的并购市场是一场风暴，那我认为海外并购是风暴的，且比国内并购更加凶猛。”陈颉说。
“2016年中国公司的跨境并购案数字占到了2016第一季度全球已宣布跨国并购案的50%。这显示我国有非常高的溢价资本市场，也有很宽裕的资金，所以我国的企业及个人去海外的时候，往往会发现海外的企业性价比远远超过境内企业。人民币经历了从2008年到目前的升值之后，造成了海外并购的爆发。在整个海外并购的进程中我国企业可能会遇到一些挫折，但我国整体海外并购的步伐不会停止。”陈颉称。
陈颉还向记者介绍称，如果看一下资金配置，我国的资本在海外配资平均只有约2.5%，而美国、德国，他们平均配资在10%左右，如此看来，我国潜在海外配资增长空间是很大的。
“我们看海外并购的时候，发现其实日本的经历也可以为我国所借鉴。首先两国都是亚洲国家，日本也曾经历过海外并购大时代，以上世纪80年代作为顶峰，特别是在1985年之后，日元大幅度飙升，造成了日元在全球的购买力大幅度增加。很多人当时都认为日本要买下美国，甚至买下全世界。因为日本在其经济巅峰的时候，东京日本天皇住所的地价甚至要比美国加州的地价都要高。”陈颉称。
海外并购行为单从资产保值方面讲，就给日本做了不小贡献。“我们可以算一笔账，假设日本在上世纪90年代没有抛售资产而是放到今天，仅仅是不动产价格对比，美国上世纪90年代房地产到2015年已经涨了若干倍，但东京今天的不动产价格比上世纪80年代末的价格则低很多。由此看来，日本当年的海外并购是能够起到资产保值作用的。”陈颉认为。
也有行业人士表示，海外并购可以使用我国偏高的外汇储备，减少国际贸易顺差，促进国际收支平衡。同时可以鼓励有实力的企业做大做强，增强世界影响力，不仅有利于世界经济早日摆脱衰退，对于全球经济和金融安全也将起到稳定器的作用。此外，海外并购也可以帮助绕过各国的反倾销关税政策，增加国内产品在国际市场上的销售。
可以说，我国企业海外并购的持续活跃是必然的。通过海外并购可以完成转型升级，不仅能提高竞争力，还能扩大市场销售渠道，带动企业持续向好发展。
国家也看到了国内企业进行海外并购后的变化，在政策层面上同样也给出了若干利好。国家发改委近日公布的对《境外投资项目核准和备案管理办法》进行修订的征求意见稿便是其一，未来我国企业境外投资的审核流程有望得到进一步简化。
手游投资依然红火？
投资的拉动，让手游用户快速扩大。数据显示，中国的手游用户达到3.6亿，同比上涨15.1%，手游销售收入上涨144.6%。
此外，行业隐现一些积极变化：第一轮人口红利基本结束，付费习惯开始养成;发行商快速崛起，媒体化、社区化被看重;BAT、360、小米等互联网巨头饕餮吞食，快速提高渠道门槛，完善产业链上下游协同能力;手游IP、服务争夺更加激烈。
二级市场中，蓝港互动、飞鱼科技、联众、乐逗游戏、昆仑万维密集完成IPO，三家在香港上市，一家创业板上市，一家纳斯达克上市。A股市场上，《英才》记者发现手游题材仍在延续，新的案例大量出现，前期参与运作企业股价持续上涨。
手游概念扩容
手游作为一个新兴产业，与部分行业进行整合，可以迅速构建生态圈。
光线传媒（300251.SZ）此前收购仙海网络、热锋网络、并以自有资金收购妙趣横生26.7%的股权。高盛高华证券分析师廖绪发看来，光线通过涉足手游和动漫业务来拓宽价值链。“借助热锋的游戏开发能力来实现影视业务IP资源的充分货币化，从而有望提高其内容业务的盈利能力。”
中文传媒（600373.SH）去年也曾数十亿大资金并购手游，而动漫、教育等若干行业均有机会掘金“+手游”的利益链红利。游族网络CEO林奇认为，必须要用整体的眼光，动态地看待游戏行业。他表示，在游戏研发及电视、电影知识产权方面，将成立一个规模达20亿元的基金。“随着电影、动漫等企业逐步进入游戏行业，未来游戏、电影、动漫产业链将被打通，新的业态将不断涌现。”
其实，一些公司在引入游戏资产时就配套的进行了一些收购。宝诚股份（600892.SH）今年1月披露拟定增募资近25亿元收购淘乐网络及中联传动，将手游和影视资产打包购入，“影视+手游”的运作模式初现端倪。
“终端硬件、内容生产、渠道发行、平台用户等都是关键的产业链节点，仅依靠单一业务线行走的游戏公司很难壮大。”有投资人告诉《英才》记者，现在手游投资视线转向了更丰富的产业业态，媒体、渠道、发行算一种，游戏内社交、互动语音、游戏硬件、游戏IP都成为新的投资热点。
跨界并购热度持续
2013年的A股手游风暴，带动了大量行业外企业的追随，动辄数十亿并购入局。很多行业跨度较大的资本并购案例，被业界冠以了“玩票”之名。
不过，随着2014年不少业绩的披露，一部分业内人士改变了看法，认为注入手游资产，对于前景黯淡的传统行业来说，不失为一个好的转型方向。
去年，宝利来（000008.SZ）收购掌娱天下10%的股份，试水互联网游戏;凯撒股份（002425.SZ）收购酷牛互动;另有集团尝试以“共享客户”的模式展开游戏资产引入。
身处建筑行业的中技控股（600634.SH）去年也曾以大资金9.6亿美元（约合59.2亿元人民币）收购点点互动等三家公司，在其看来，借重组拿到海外权十分划算。收购标的在全球范围内开展研发、发行、运营，是除Zynga之后Facebook上最主要的模拟类游戏公司之一，同时为其他游戏公司提供发行和运营服务，帮助游戏公司拓展跨国业务。中技控股将其收入囊中，借道获得游戏出海权。
今年以来，传统行业上市公司跨界并购手游热度持续，巨龙管业（002619.SZ）收购领先的重度游戏企业艾格拉斯，旗下拥有多款重度游戏，核心游戏全年充值金额较高。光大证券分析称，未来随着移动终端硬件性能的进一步提升，复杂华丽的重度游戏空间更大。
今年3月初，主营业务一直鲜有起色的大东南（002263.SZ），宣布收购游唐网络，并获得证监会审核通过，业务方向的彻底转型，促使其疲软多年的股价一路走高。
运作模式深化
今年初，三五互联（300051.SZ）披露拟收购道熙科技，通过此次收购进入网游、手游行业，拓展在大互联网领域整合资源的深度和广度。
1.原理。
通常可比指标包括EBIT、销售收入、无负债现金流量等。市场法中常用的方法有市盈率估价法、市净率估价法、彼得林奇增长率法、换股比例的确定方法、参考企业比较法和并购案例比较法。
2.具体方法。
①市盈率估价法：
市盈率估价法是指上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标。市盈率是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比。
公式表示为：
目标公司每股价值＝每股净收益×平均市盈率
平均市盈率，我们可选择单一公司长期平均市盈率、行业平均市盈率或整个市场的平均市盈率。这种方法的假设前提是股票市价是每股盈利的一定倍数，每股盈利越大，股票价值越大；行业中可比公司与被评估公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是准确的。这是一种粗略的估算法，可以和其他方法结合使用。
②市净率估价法：
企业的市净率是指企业的市场价值与企业净资产的比率。
目标企业的股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
这种方法的假设前提是股权价值是净资产的函数，类似的企业有相同的市净率，目标企业的净资产越大，则股权价值越大。由于净利为负值的企业不能利用市盈率法进行评估，而市盈率极少为负值，因而这种方法可以运用于大多数企业。
③彼得林奇增长率法：
证券市场上有的股票特别是有些高科技的市盈率高得吓人，用市盈率法来判断这些公司的价格远远超出了他们的价值区域。彼得林奇增长率法认为，增长型企业的价值应等于企业的长期增长率与红利率相加再乘以企业的净利润。表现在实践操作中，可以把企业的长期增长率与红利率相加再除以市盈率。如果结果大于1，这个企业就可以购买。当然这种方法也是一种粗略的估算法，而且请注意要采用长期增长率。长期增长率一般至少是这个企业3年以上的平均增长率。
④参考企业比较法和并购案例比较法：
现实生活中大部分的企业都没有在证券市场上挂牌交易，这时可以选择参考企业比较法和并购案例比较法对企业的价值进行评估。参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
3.适用条件。
运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件：
（1）要有一个活跃的公开的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。
（2）在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动，且交易活动应能较好反映企业价值的趋势。企业及其交易的可比性是指选择的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与待评估的目标企业及其即将发生的业务活动相似。
二、收益法（现金流量折现法）
①年金资本化价格法。由于年金资本化价格法是考虑企业未来几年的收益足以反映企业未来无限期的收益水平，这种方法一般对今后若干年内生产经营和收益水平较稳定的企业采用。
公式为：P＝A/I
当企业预期收益为固定比率增长时，P=A/（I－G）。
P――评估现值
A――企业未来经营中年均收益额
I――资本化率或本金化率折现率。资本化率一般采用部门（行业）平均收益率。
G――固定增长比率
②预期收益现值之和加年金资本价格法。根据企业前几年（一般五年）的经营状况，产品在市场上的销售情况，把预测分为两个阶段分别折现。
企业现金净流量=企业利润总额-所得税+折旧-追回投资
2.折现率的确定。
合理的确定折现率是运用收益法评估的核心。不同的折现率反映了风险的大小。高风险，高收益，因此确定折现率的基本原则是确定一个合理的期望投资报酬率。一般说来，以企业的资本成本确定。如果采用权益现金流量，就应用权益资本对其折现，得到权益价值；如果采用企业现金流量，就应用企业加权资本成本对其折现，得到企业价值，然后减去企业债务市场价值得到权益的市场价值。
资本化率的确定方法一般为累加法：
资本化率=安全收益率+风险收益率+市场平均资金收益率+通货膨胀率
另一种方法为加权资本成本法：
资本化率=无风险收益率+β系数×（市场期望收益率-无风险收益率）+特定风险溢价
3.基本模型
①企业折现现金流量模型。即用公司的营业价值减去债务价值和优先于普通股的投资要求权价值（如优先股）。其中营业价值和债务价值都应使用对应的能反映各自现金流量风险的资本成本进行折现。如：
②调整后现值模型。模型把营业价值分为两部分：公司完全通过发行股票方式筹资情况下的营业价值以及通过举债方式所获得的节税收益价值。模型突出了税收对价值评估的影响，利用无杠杆权益成本对自由现金流量进行折现。
无杠杆权益成本＝加权平均资本成本－债务资本成本×［债务/（债务＋权益）］×利息率
③权益折现现值模型。模型用权益成本对可向公司股东提供的现金流量进行折现。
杠杆权益成本＝无杠杆权益成本+（无杠杆权益成本-债务成本）×债务/权益
4.评估方法特点的比较。
收益法与成本法比较：成本法从投入角度考虑资产作为生产要素的购建成本，评估的基础对象是成本。而收益法从产出角度，通过估算被评估企业的未来收益得到被评估企业的价值，评估的基础对象是预期收益，一般适用于有经常收益或潜在稳定收益的资产。两种评估方法考虑的角度不同，评估结果也不同。成本法评估的是一种静态价值，而收益法评估得到的是动态价值。
关键词：上市公司；兼并收购；财富效应
一、文献回顾
公司兼并和收购是公司外部投资的一种方式，通过与公司内部组织结构、经营与财务决策互动，可以实现价值提升。国外已经对兼并收购进行了广泛的研究，但是鉴于研究方法、指标选取多样，市场环境不断变化等原因，在某些方面仍然存在争议。JensenandRuback（1983），Bradley、DesaiandKim对上个世纪80年代以前的并购研究得出，多样化并购能提升股东的财富，但是Lang和Stulz（1994），Servaes（1996）的研究得出了多样化并购会损害股东财富的结论。
关于并购价值的研究褒贬不一，但是一般认为，并购对目标方股东的价值大于对投标者股东的价值。Jensen和Ruback（1983）的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，采用兼并方式时，目标公司的股东享有20%的超额回报，而收购者的超额收益则不显著；采用接管方式时目标公司股东获得30%的超额回报，而收购者只获得了4%的超额报酬。有学者也认为，并购公司的股份一般要大于目标公司的股份，即使在并购潜在收益相当的情况下，并购方股东的收益也会小于目标企业的股东收益。对于目标公司的显著正收益，收购公司的收益不显著的思考引发了对并购联合收益的研究，Weston、Mitchell和Mulherin归纳了并购价值理论对联合效益的影响，效率、协同效应（Bradley、Desai和Kim）推断出正的联合收益，管理防御、成本理论（Shleifer）外推出负的联合效益，而自大假说（Roll）的联合收益为零。
由于资本市场不完善、信息不充分等原因，国内对于并购的研究远没有国外丰富。而近20年来，伴随我国证券市场成立，国企股改、股权分置改革等一系列的举措，我国公司并购数量激增，对并购的研究也在不断的发展和丰富。陈信元和张田余（1999）在我国证券市场弱式有效的前提下，对1997年沪市上市公司重组案例进行了研究，他们发现股权转让、资产剥离和资产置换在公告前累计超常收益CAR（超常收益率）有上升趋势，但不显著，在公告日CAR显著大于零，说明了市场对公告做出了反应，而在公告日之后，CAR下降。而兼并收购则没有对公告做出明显反应。李善民和陈玉罡（2002）通过事件研究法对1999年和2000年的重组案例进行了研究，发现收购公司股东在（-10，30）事件期内获得正的CAR，而目标公司CAR不显著，与国外实证相反。刘笑萍（2009）等人对产业周期、并购类型等因素对并购绩效的影响进行了研究。
国内关于并购长期绩效的研究目前主要采取经营业绩对比方法，选取具有代表性的财务指标，通过因子分析构建模型来检验并购前后年度综合得分的差异来外推绩效的长期效应。冯根福和吴林江（2001）对1995―1998年并购案例进行了研究，通过综合得分差值分析的秩和检验，发现并购当年和并购后第一年公司业绩一定程度提升，但是在接下来的年份里又普遍下滑，表明并购企业不具有稳定性和发展性。方芳和闫晓彤（2002）通过经营业绩对比法对不同类型的并购的长期表现进行研究，发现横向并购长期表现好于混合并购，表明产业转型存在风险。
二、样本选取和方法设计
（一）样本提取
2、我们主要选择了收购者对目标公司股权收购比例大于50%的样本，同时我们剔除了资产置换以及其他重组的方式，仅保留了资产剥离、资产收购类样本。
3、保留并购前一年到兼并后两年（-12，24）月度数据完整的样本，数据有缺失的样本予以剔除。
4、对于在一个年度内发生两次以上并购行为的公司，予以剔除。
最后通过整理得到如下样本：
（二）方法设计
关于并购长期绩效的研究方法，RavenscraftandScherer（1987）运用严格的会计处理方式来研究目标企业并购前后的绩效。Healy，PalepuandRuback（1992）则通过现金流收益指标研究了1979到1984年期间的50起并购交易。LoughranandVijh（1997）则研究了收购者股东在并购后五年的累计超常收益。RauandVermaelen（1998）研究了1980年1月1日到1991年12月31日的3169起并购和348起要约收购。本文基于FamaandFrench的三因子模型，根据权益的账面市值比将公司划分为价值型公司、魅力型公司。基于累计超常收益，对绩效外推假设、支付方式假设、EPS短视假设进行了实证研究。
本文通过衡量累计超常收益来对并购的长期绩效进行分析，研究并购对于股东财富的影响。之所以没有选择会计指标来进行研究，是因为上市公司的目标是价值最大化，而企业价值最大化的最具体表现就是股东财富最大化，因此分析股东财富的变化能够更好地捕捉并购事件的影响，具体步骤如下：
1、估计市场模型。选取第-12个月到第-1个月作为纯净期，在此期间进行回归估计市场模型：
Rjt=αj+βj*Rmt+εjt，（t=-12，-11，-10，…，-1）
其中Rjt为第j个公司在第t期的收益率，Rmt为第t期市场指数（沪深300指数）的收益，αj为公司j的市场指数溢价，βj为公司j对市场收益的敏感度。εjt为统计误差项。
2、根据市场模型估计的系数，计算期望回报率
ERjt=αj+βj*Rmt，（t=0，1，2，3，…，24）
3、计算出公司j的超常收益率
ARjt=Rjt-ERjt，（t=0，1，2，3，…，24）
4、计算平均超常收益率：AARt
5、计算累计平均超常收益率：CARt
接下来检验CAR是否与0有显著性差异。如果CAR0，并且统计显著，则说明股东财富并购后增加，如果统计不显著，则不能说明股东财富的变化情况。
本文首先对117个样本的CAR进行分析，以检验并购之后两年股东财富的变化情况，然后分别分析资产收购类样本和资产剥离类样本CAR，来说明两种不同并购类型的长期并购绩效差异以及差异形成原因，接下来对公司规模和CAR的关系进行验证并分析。
三、实证结果
（一）总体样本的财富效应
从图1中我们可以看出AAR与CAR的变化，公司并购当月的AAR为-2.49%，第一个月的AAR为-1.29%，第二个月的AAR为0.78%，公司并购之后的两个月AAR有明显的上升，但在第三个月又下降到了-0.14%，第七个月到第八个月的AAR出现了明显的下降，之后基本维持在0之下，而且数据高度显著异于0，到最后一个月的AAR为-3.33%，t值为-4.28。这说明整体上公司并购半年之后，平均超常收益为负，股东财富减少。本文选取交易规模达到50%的并购样本进行分析，交易规模高于50%的并购会引起并购公司和目标公司的控制权结构、组织结构以及经营范围的重大变化。在公告日之后的两个月之内，市场对并购的预期会促使股价上涨，财富提升。但是接下来公司的平均超常回报下降，到了第八月份公司的平均超常回报为负，并且在5%的置信度下非常显著，这说明公司并购之后，在长期并没有实现并购的协同效应和效率提升，反而出现收益下滑。
从图1我们看出，并购公司两年的CAR在并购公告之后的第一个月有小幅度的上升，而随后则不断下降，从第1个月的-2.49%下滑到第24个月的-59%，股东财富在并购之后的两年内没有得到升值，反而大幅度缩水。
（二）并购类型的财富效应
并购总的来说可以分为扩张型并购和收缩性并购，扩张型并购可以实现扩大规模、产业集中；而收缩型并购能够摆脱冗余资产、增强主业。国内对于并购的定义比较模糊，包括兼并、收购、股权转让、资产置换、借壳买壳等广泛含义，国内研究主要将并购分为股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换等几类。
我们主要研究了资产收购类和资产剥离类的长期并购绩效，其中资产收购类样本为65个，资产剥离类样本为52个。从图2的分布可以看出，资产收购类公司在公告日之后其AAR除了第七个月为正数之外，其他月份都为负数，而且第二个月和第三个月AAR也比较显著，并购之后一年的AAR也通过了显著性检验。伴随着负的AAR，其CAR也不断下降，直到第24个月，其累计财富损失达到-50%，这说明资产收购类公司并购之后两年内并没有获得财富的增加，而面临着财富的损失。在长期来看，资产收购类公司的累计超常收益不断下跌，反应了公司并购之后并没有实现预期的经营财务协同效应；同时并购之后要重新配置人力资本，问题的加剧以及劳动力的转换成本增加等都会面临不确定性。
资产剥离类公司在并购公告之后的第一个月和第二个月出现了AAR上升，从开始的-3.9%到4.4%，而前两个月的CAR也同时增加，之后CAR的变动幅度比较小，但是从第八个月开始，CAR不断下降，到第二十四个月时，其CAR下降到-70.6%。说明了我国上市公司资产剥离之后在短期内能够获得超常回报，但是短期的超常回报不能维持，在长期内其累计值为负数。而资产收购类的两年CAR均值为-50%，资产剥离类的两年CAR均值为-70%，但两者的变动程度相差不大，我们可以认为在长期内资产剥离类公司的CAR低于资产收购类公司的CAR，从图2我们也可以看出在并购之后的前七个月，资产剥离的CAR曲线是位于资产收购类CAR曲线之上的，这是因为短期内资产剥离的超常收益获得较快增速，而从第八个月开始，资产剥离的CAR表现差于资产收购，其下滑程度也大于资产收购类。因此，资产剥离能够在并购之后的前6个月获得较好的超常收益，而在长期内的超常收益将消失。
（三）公司规模的财富效应
本文就规模与长期CAR的负向关系提出了两种可能的解释。
解释二：管理者的自负。Roll（1986）认为成功企业的管理层对自己的管理能力过于自信。Rau和Vermaelen（1998）也认为，企业过去的较高股票回报以及较快的现金流增长速度，实际上也会不断滋生管理层的过度自信。大规模的企业往往具有优秀的市场和行业表现，稳定的市场份额和行业的领先优势会强化管理者的自负，导致在并购时，管理者对并购前景产生乐观预期，从而形成过度支付。同时高层管理者持有大量激励期权，在企业增长放缓或者竞争优势弱化之后，管理者会有进行大量并购进行规模扩张的冲动，最终导致支付过多。而小企业现金流没有大企业充裕，面对激烈的行业竞争，其管理者在进行并购时也会更加谨慎，支付也会更加合理。方芳和闫晓彤（2002）认为并购本身也是一种交易行为，价格是关键因素，如果收购价格支付过高，收购方得不偿失；相反，某些并购虽然没有产生协同效应，但是出价很低，也不失为成功的交易。因此，大企业的管理层的自负给股东造成了更多的财富损失。
四、结论与局限
通过前文分析，我们得出以下可能的结论：
结论一：公司并购之后的两个月平均超常收益上升，但是接下来下降，到第八个月，AAR已经显著小于零，股东累计超常收益从-2.49%下降到-59.2%。说明公司并购之后两年内并没有给股东带来财富增加，反而使股东财富遭受了损失。
中国证券市场发展至今已有20余年，我国股市经历了不断的完善和发展过程，股权分置改革以来，证券市场对上市公司的定价日益真实可靠。金融市场的不断发展推动了公司资本运作，兼并重组已经成为公司实现资源重组，产业整合的重要举措，是公司实现长期战略发展的必然选择。国外对公司兼并重组的研究始于对并购浪潮的动因研究，而我国对兼并重组的研究起步较晚，目前对并购的长期绩效、并购的研究方法以及影响因素的研究都还有待进一步完善，并购理论研究对实践的指导作用也没有得到较好的体现。中国的国际化趋势以及快速发展的的金融市场和良好的金融环境是并购变化的重要动因，并购理论研究和并购实践在我国还有很大的发展空间。企业的目标是实现股东财富最大化，而研究并购也理所当然的要研究并购对于公司股东财富的影响，本文没有利用会计指标分析法来进行研究，而选用了股东的累计超常收益来反应并购的绩效，因为会计指标并不能很好地反映股东的收益，不能真实体现并购对股东的财富效应。
结论二：我们选取的样本中，资产收购类并没有在并购之后获得财富增加，而资产剥离类在剥离之后的两个月内获得了股东财富的增加，但是接下来累计超常收益下降，且下降幅度大于资产收购类公司的下降幅度。
因此我们认为，上市公司进行资产剥离缩减规模时，对项目进行投资之前，要进行缜密资本预算和项目可行性研究，研究得出项目可行时，再进行投资。在问题严重时，为了展现自我的财务管理能力，管理层会过度投资，致使公司现金流低效利用、浪费资源，最终损害的是股东的财富。所以在公司接管重组过程中更加要致力于解决问题，员工持股计划（ESOP）在接管重组中的影响和作用值得进一步研究和讨论。
本文研究尚存在某些局限：首先，在样本的选取中，我们只选取了股票交易达到50%的样本，最后得到的样本较少，可能会影响数据处理的准确性；在后面进行市场模型回归时，回归的纯净期为并购前12个月的月度数据，因为纯净期较短，数据较少，会影响估计的市场模型的解释能力。
其次，本文没有对目标方进行研究，只选择了收购方来进行分析，因此不能够对收购方与目标方的并购绩效进行比较，但这样的比较是很必要的。
再次，我们选取的样本为2010年实现并购的样本，而没有考虑并购前后年度公司有可能进行并购的行为，因而会影响数据的准确性，降低说服力。
最后，也是最值得思考的是，本文利用并购前一年数据（-12，-1）估计的市场模型对并购后两年（0，24）的期望收益进行估计，在进行长期期望收益的估计时，会形成数据偏差，在某种程度上高估了公司的期望收益，导致CAR可能与真实偏差较大，如果对市场指数收益与个股收益进行平稳性检验，通过误差修正（EC）可能会得到更有意义的结果。
参考文献
[1]Rau，Vermaelen.Glamour.ValueandThePost-AcquisitionPerformanceofAcquiringFirms，JournalofFinan-cial
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[2]李善民，朱滔，陈玉罡等.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究，2004，（6）：96-104。
[3]方芳，闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考[J].经济理论与经济管理，2002，（8）：43-48。
[4]弗雷德威斯通，马克米歇尔，哈罗德马尔赫林.接管、重组与公司治理[M].北京：北京大学出版社，2006。
[5]刘笑萍，黄小薇等.产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究[J].金融研究，2009，（3）：135-153。
TheEmpiricalResearchonLong-termPerformanceofChina’sListedCompaniesMergerandAcquisition
LISenlin
（SchoolofFinanceofSouthwesternUniversityofFinanceandEconomics，MianyangSichuan611130）