导语：如何才能写好一篇上市公司市值管理案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
基本案情
裁判结果
上海市静安区人民法院第一审公开审理，认为盐务局适用《上海市盐业管理若干规定》以及《盐业行政执法办法》的有关规定作出行政处理，属适用法律正确、执法程序符合规定，遂判决维持盐务局于2001年5月21日作出的（沪）盐政（2001）第9号盐业违法物品扣押强制措施。丰祥公司不服第一审判决，上诉至上海市第二中级人民法院。
评析
第一审、第二审法院在审理中对于行政机关行使职权的依据认定、具体行政行为依据的法律认定问题分歧较大，认识不一，并因此作出了两个截然不同的判决。
关于丰祥公司经营工业盐的经营权限问题。丰祥公司营业执照的经营范围中包括了经营工业盐的业务，属于地方一级盐业公司，根据国务院《盐业管理条例》，丰祥公司有权经营工业盐。
关于盐务局是否具备执法主体资格问题。依据《上海市盐业管理若干规定》，上海市盐业行政主管部门为上海市商业委员会，而非盐务局。盐务局只能负责管理食盐专营工作，并无职权对工业盐的经营进行查处。
关于未经公布的政府机关的文件是否具有法律效力问题。根据世贸规则，未经公布的政府机关的文件，对外不具有法律效力。盐务局将未经对外公布的文件（国家轻工业局盐业管理办公室盐政2000109号《关于对上海市盐务管理局〈关于请求解释“盐的批发业务由各级盐业公司统一经营”的请示〉函复函》）作为执法依据，而且该文件的发文主体国家轻工业局盐业管理办公室无权对《盐业管理条例》作出解释，属于适用法律、法规不当。
从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Marketvalue，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（MarketValueManagement，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。
一、并购重组、战略价值及市场价值的关系
（一）并购预期价值与战略价值
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
（二）战略管理与市值管理
（三）并购事件价值的资本市场传导机理
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
（一）研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。
因此，本文从2011―2015年3000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。
（二）理论依据和方法
（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4.实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。
（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。
根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。
查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。
由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。
（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。
第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
关键词：上市公司；新三板；并购
一、文献综述
（一）理论基础
企业并购[1]是一个综合性的概念，它通常是指一个企业吞并一个或多个企业，或两个或多个企业合并成一个企业的行为。
综上所述，基于国外研究者提供的证据[2]，企业并购至少在短期内可以提升企业的经营业绩，在长期内不会损害企业业绩。同时基于对国内上市公司的研究表明：真正的并购能够增进目标企业股东福利，真正意义上的并购活动在我国是效率导向的，资本市场对并购信息的反应是比较理性的。
（二）并购动因：从系统论的角度看，企业是一个开放性系统，它与企业外部环境时时刻刻在进行着互动。企业并购是企业适应外部大环境变化的一个重要手段。反过来说，外部环境的变化也就是企业并购活动的外因。具体来讲，企业并购的外因有以下：技术创新引发的产业结构调整和升级、宏观经济周期的变化、资本市场的创新。另外企业并购的内因有：最佳生产规模、节约交易成本、多元化经营、促进企业成长、实现优势互补、获得财税优惠。
（三）目前国内研究的不足：目前国内研究并购的重点主要在上市公司并购上市公司方面，而对上市公司并购新三板公司的研究比较少。本研究正是弥补此类不足，进而选择研究上市公司并购新三板公司的案例，从而为以后更多的上市公司成功并购新三板公司提供一定的参考。
（四）研究方法：本文研究上市公司并购新三板公司，属于”如何”、”怎样”的问题，案例研究法最适合这类问题的研究，因此，本研究采用案例研究法。
（五）研究内容：2014年7月9日创业板上市公司东方国信现金+定增发行股份总计4.5亿收购新三板挂牌公司屹通信息100%股权。
二、案例简述
北京东方国信科技股份有限公司（以下简称”东方国信”）4.5亿定增收购上海屹通信息科技股份有限公司（证券简称：屹通信息；证券代码：430364），以现金和股份的方式，以45080万元收购屹通信息100%股份。
（一）交易各方基本情况
上市公司基本情况：北京东方国信科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为高端软件和信息技术服务业务。
新三板公司标的资产全称：上海屹通信息科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为金融信息化解决方案。
本次交易的独立财务顾问为广发证券股份有限公司，律师事务所为北京市金杜律师事务所，审计顾问为北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙），资产评估顾问为中联资产评估集团有限公司。
（二）上市公司和标的资产交易前最近两年主要财务指标
东方国信2012，2013年的营业收入分别为31300.32万元和46816.14万元，净利润分别为7075.35万元，8991.80万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为7075.35万元，9023.64万元。
而屹通公司2012，2013年的营业收入分别为2812.11万元和4552.98万元，净利润分别为228.71万元，559.24万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为231.41万元，559.24万元。
（三）交易背景
通过本次交易，东方国信将在金融信息化解决方案领域中占据重要一席之地，在产业整合发抢占先机，进一步提升公司软件和信息技术服务业的综合竞争力。
（四）估值定价
前期谈判时，并购双方基于屹通信息自身研发能力、产品序列、行业地位、盈利能力等因素，并结合资本市场对软件和信息技术服务业的估值水平对屹通信息股权进行定价。本次并购交易中，资产评估机构中联评估采用资产基础法和收益法分别对屹通信息的全部股东权益进行了评估，并以收益法评估结果作为最终评估结果。在收益法下，屹通公司在评估基准日净资产账面值为3791.33万元，屹通信息100%股权的评估值为45087.78万元，评估增值41296.45万元，增值率1089.23%。最终选用收益法的评估结果作为标的资产作价的依据，经交易双方友好协商确定，标的公司100%股权作价45080万元。
以市盈率指标衡量，本次交易的价格对于上市公司的股东来说是比较有利的，本次交易价格具有公允性。
三、交易影响
（一）对公司财务的影响
根据北京兴华会计师事务所出具的东方国信2014年审计报告，本次交易前后上市公
主要财务数据比较如下：
东方国信2013年12月31日及2014年12月31日的净资产分别为101364.67万元和149769.66万元，2013年和2014年营业收入实现数分别为46816.14万元和61526.64万元，2013年和2014年归属于母公司所有者净利润实现数分别为8498.00万元和13141.51万元。可以看出，本次交易完成后，东方国信净资产、营业收入及净利润都有明显提升。
（二）对原股东持股比例的影响
本次交易前后东方国信的主要股东（实际控制人）未发生变化。
（三）对上市公司市值及原股东财富的影响
东方国信公司股票于2014年4月9日起实施停牌，筹划本次并购；2014年12月31日发行增发的新股，本次交易实施完毕。
根据停牌前一个交易日2014年4月8日的收盘价及流通股股本及本次交易完毕后第一个交易日2014年12月31日的收盘价及流通股股本，本次交易对上市公司市值以及原股东财富的影响如下：本次并购交易完成后，东方国信市值由28.50亿元上升到43.46亿元，原股东持有市值由28.50亿元上升到40.07亿元，财富增长了41%。由此可见，本次交易获得了资本市场的积极认可，增加了上市公司原股东的财富，有利于维护上市公司原股东的利益。
四、结语
东方国信在此笔收购完成后，公司在金融领域的布局已初具规模，初步奠定金融大数据领域优势地位，在资本市场上表现为市值稳中企升，此次并购整合达到了预定目标。通过此案例分析，我们认为，随着资本市场建设的日益完善，将会有越来越多的上市公司并购整合新三板公司。
参考文献：
[1]韩复龄.公司并购重组――理论.实务.案例[M].北京：首都经贸大学出版社，2013.
关键词：中概股；私有化退市；资本溢价
中图分类号：F831.5
一、中概股退市
据统计，2011年共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市（详见表1）。2011年从美国交易所退市的中国公司总市值合计达到78亿美元，超过了同期中国公司在美国市场22亿美元的IPO融资总额。
二、中概股退市原因分析
本部分详细分析了造成中概股退市的原因是由于二级市场低迷，海外上市公司布局股权吞吐、利用退市机会完成业务与战略的结构调整，转板国内市场实现资本溢价等原因。
（一）二级市场低迷导致海外上市公司布局股权吞吐
2011年以来，虽然海外股指走势相对较好，但部分中概股被以MuddyWaters为代表的机构频繁做空，导致其走势普遍不理想。以纽交所为例，中概股目前估值较低，大致有三种类型，第一类是长期估值较低，交投低迷，流动性较差；以纽交所第一家国内中药企业同济堂为代表，市盈率常年低于10倍，交投活跃度低迷。第二类是事件型被做空，短期股价波动剧烈；以近期新东方为代表，被浑水做空后，当日股价跌幅35%；再如已提出私有化申请的分众传媒，同样是经历浑水做空事件后，股价当日跌幅39%，此后估值一直未恢复到做空前的水平。第三类是由于产业环境变化，导致业绩明显下滑，股价被市场抛弃；以赛维LDK及无锡尚德为代表，由于光伏行业行情急转直下，其市净率估值一路走低，从前几年的超过1倍左右的水平，到目前净资产为负，以至于收到交易所的退市警告。
二级市场股价低迷是多数海外上市公司启动私有化的关键。一方面，判断市值是否低估可为自身的股权吞吐带来投资机会，另一方面，通过主动积极的防御，可避免由于市值低估遭遇非友好的收购（见图1）。复星国际曾在新浪与分众的股价低点启动过两次收购，分别在二级市场上收集了两家公司6.09%与13.30%的股权，对于复星来说，此举即可以作为财务投资亦可作为产业投资，上市公司稍有不慎则可能身陷被动。
所以，上市公司大股东或管理层通过自身现金调动能力或借助财团的资本力量推动私有化退市，是积极应对市值环境变化、布局资本战略的最有效策略之一。
（二）利用退市机会完成业务与战略的结构调整
（三）转板国内市场实现资本溢价
长期看，随着A股市场化改革推进与国际板等系列政策的逐步出台，海外上市企业退市后转板A股的机会将逐步成熟。退市后转板国内市场，其市值的溢价主要来自于四个方面：
1.市场周期决定估值中枢
2.交易市场决定估值差异
2011年之后，虽然A股整体走势落后于海外重要市场指数的涨幅，但估值结构仍高于海外成熟市场。与海外市场的估值体系不同，由于发行体制与投资者结构等原因，A股的中小市值企业估值明显高于大市值企业，当前A股整体静态PE为10.57倍，中小板为26.61倍，创业板为32.78倍，以民营企业为主的中小市值上市公司存在溢价效应，且明显高于美国、香港和新加坡等市场。同样作为幕墙行业前两名的远大中国和江河幕墙来说，远大中国2012年收入118亿元，净利润4.4亿元；江河幕墙收入90亿元，净利润4.6亿元，但两者市值分别为42亿元与150亿元，市盈率为9.0倍与25倍。此一方面促进了海外上市公司的私有化回归动力，另一方面也强化了国内上市公司的海外并购。
3.离岸折价决定估值修复
由于所在区域的经济、政治、法律氛围的不同，每个市场都存在种种特点，尤其是较为成熟的资本市场。在海外市场挂牌上市的国内企业，由于自身公司治理结构、商业文化、法律体系等原因，导致认为中概股普遍存在信息披露不透明、商业模式不认可、法律结构不安全等情况，所以出现同行业的上市公司，在本地上市与非本地上市，交投方面存在较大差异的现象。相比离岸市场，上市公司在其国家的交易所上市，能通过更小的沟通成本，获得更高的溢价空间。
4.业务结构决定估值溢价
不同的业务模式在二级市场得到的估值水平不同，同样一个大行业中的不同细分行业也可能有较大差异。通过私有化机会，重组公司业务以更具备产业竞争优势的业务结构实现二次上市，可以得到更高的估值溢价。其整合思路有两个逻辑：一个逻辑是以产业链为维度，以整合产业的角度将同一产业链的上下游业务作为整合目标，提升盈利能力与抗周期能力；另一个逻辑则为分拆，通过对同一上市主体下不同的业务进行分拆上市，单一业务可比庞杂业务获得更高估值。
中概股私有化如火如荼，虽然也有南都电源私有化转板A股的成功案例，但短期私有化退市后的转板A股仍存在诸多不确定性。当前国内二级市场环境较为低迷，一方面，海外退市企业完成退市后需要对法律结构、会计规则等方面进行一系列的调整；另一方面，目前国内IPO环境变化较大，无论是政策方向还是市场气氛，导致当前存在大量的待IPO企业，目前已在证监会排队的企业已超过666家；并且，如浙江世宝等多地上市企业的IPO定价规则也可能给未来转板或多地上市企业在A股的IPO定价做参考，以限制较高的IPO发行价。总体看，海外私有化后回归A股还仍存在较多不确定性，并可能存在较大的隐形成本。
[1]刘宇鑫.阿里巴巴完成私有化退市[N].北京日报，2012-06-21.
[2]包涵.PE抢食中资股私有化[N].华夏时报，2012-07-14.
[3]沈玮青.12家在美中概股今年宣布私有化退市风潮仍延续[N].新京报，2012-08-15.
[4]投资潮.中概股掀起私有化浪潮[EB/OL].[2012-09-14].
关键字：资本市场资金供给资金需求疏导
长时期以来，实用主义色彩明显，需求政策成为中国资本市场发展的主导政策。实际中，这种需求政策演变成一种以抑制需求为重点的政策。市场出现了持续性上涨，就认为是由过量的需求造成的，会不断出台抑制需求的政策，以防止资产泡沫化。长期这样，会使资本市场呈现出在较低的层面上不断地复制运行周期。如果这样，资本市场既没有任何发展，也对实体经济的成长和金融体系变革不起积极作用。
因此，在探索资本市场的解决之道时，就应该从疏通供给和疏导需求两方面着手。
一、资本市场需求的疏导
居民部门和企业部门对各类金融资产的需求不能也不应该抑制，而是应该进行科学的疏导。
二、资本市场供给的疏通
资本市场供给的疏通可以分为以下3条路径：国有企业的整体上市，H股及红筹股的海归和企业债的发行。
1、整体上市的方式
(1)首次公开发行方式
(2)通过控股上市公司非公开发行股份实现整体上市方式
这是股权分置改革后的一种创新方式，也是证券监管部门鼓励的方式，对拟整体上市企业来说这是最简捷、最便利的方式。此种方式特点在于非公开发行，而不是对社会公众投资者公开发行。非公开发行若与重大资产重组同时进行，还须对控股公司和机构投资者分开发行。
(3)“发行+吸收合并”组合的整体上市方式
中国铝业(601600)的整体上市摆脱了过去成熟的“资产注入”模式，是在整合山东铝业、兰州铝业两家上市公司的基础上，以IPO方式实现整体上市，发行的股份全部用于换取山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份外未行使现金选择权的股份，以及第三方中信信托因现金选择权的行使而持有的全部股份，没有募集资金。中铝方式开创了以换股方式进行整体上市的先河。攀钢集团是目前正在操作的以“三合一”换股方式实现整体上市的企业，是将集团主业资产全部注入存续上市公司的又一典型案例，这是一种更为直截了当的方式。这种方式的特点一是可以有效地避免同业竞争与关联交易，发挥规模优势，对企业(集团)发展非常有利；二是手续相对繁杂，重组的动作较大，特别是原来的组织架构需重新大幅调整，在企业内部及对股票市场会产生一定的震荡；三是对上市公司来说既没有现金流入，还需对部分不愿换股而要行使现金选择权的投资者兑付现金，需要大量的现金作后盾。
其他的方式比如借壳实现整体上市和上市公司增发或配股融资收购控股公司资产方式等等。
2、H股和红筹股的海归
利用A股市场渴求大型企业的强烈欲望，以及国资委做大做强以中央企业为代表的大型国有企业的战略需要，借助股权分置改革带来的历史性整合机遇，这些国有大型企业开始以尽可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起来整体上市，以获取高价发行带来的溢价空间。而降低私有化成本的措施，过分一些的是通过大额计提等手段调整业绩去压制股价，委婉一些的则是利用信息不对称控制要约价格。
可以预见，在未来的一段时期内，后续国有大型企业的私有化案例，将是这种模式的不断翻版。
3、企业债
对如何加大企业债的发行应从逐步推行利率市场化改革，加快企业产权制度改革，规范企业债券市场；发展中介机构，提高资信等级评判质量着手。当然适当放松对企业债券融资的管制，激活市场潜力是应该先行的。
参考文献:
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一、引言
“二战”后美国在全球经济发展中扮演的角色日趋重要，在社会经济发展的主要领域大多居于领先地位，特别是在技术创新与金融市场建设如何有效结合方面，具有开创性和先导性。伴随美国经济结构的优化调整及其资本市场分工的进一步细化，全球第一家专门为高成长性中小企业提供直接融资服务的股票市场在1962年由纽约商品交易所设立，但在仅存6年后就因上市公司质量低、市场声誉差、投资者对市场投资规则不熟悉等原因被迫关闭，而真正意义上的创业板市场建设起步通常认为是1971年2月8日美国纳斯达克（NASDAQ，NationalAssoci-ationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）市场的正式运营。此后，境外主要经济体在借鉴NAS-DAQ市场建设经验并考虑自身经济结构、资本市场发展状况等的基础上，先后创设了70余家创业板市场，在经过网络股的繁荣促进与泡沫破灭的洗礼后，截至2009年底尚有43家创业板市场继续运营。根据境外创业板市场发展过程中所呈现出的差异化特征，可将其建设发展的主要历程划分为五个阶段。
二、境外创业板市场建设的主要历程及阶段性特征
三、对我国创业板市场建设的启示
（一）必须坚定不移地推进我国创业板市场建设从境外主要创业板市场建设历程来看，积极推进这一层次市场建设主要出于三个方面的考虑：第一，利用资本市场的优化配置资源功能促进创新型等高成长性企业的发展，增强自主创新能力；第二，利用创业板市场高风险高收益特征，拓展投资者的资产组合有效边界范围，并据此通过繁荣此层次市场进一步完善资本市场体系建设；第三，有效应对境外其他创业板市场在上市资源方面的竞争。出于上述三个方面的考虑在我国同样十分必要，因此，必须坚定地推进我国创业板市场建设。
据汤森路透数据显示，近五年，全球的并购规模呈下降趋势，而中国的海外并购规模逐年扩张。7月28日，中国资本跨境投资并购第一垂直门户晨哨网了《2014年二季度中资海外投资并购报告》。数据显示，2014年二季度实现交割的海外并购交易共14宗，披露金额的12宗，涉资47.30亿美元。二季度新签约的海外并购共26宗，披露金额的有25宗，披露总金额已达171.73亿美元。同时，中国企业在2014年二季度宣布的海外并购意向共15个，其中披露潜在交易金额的意向为7个，涉资166.52亿美元。二季度完成“并购宣布”的海外并购交易共23宗，21宗披露金额，涉资70.65亿美元。晨哨网还另外监测到2014年第二季度的13宗中企海外并购传闻，其中有5宗披露金额，总交易金额约为59.12亿美元。因此，2014年二季度，中国海外并购潜在额约296.29亿美元。
与2014年一季度晨哨网统计的数据相比，二季度并购总额增长了约40%，确定并购的金额增长约33%，潜在并购交易额增长约90%。
投资领域多元化房地产受热捧
晨哨网数据显示，按披露的并购金额统计，房地产、能源矿产、TMT在二季度中国海外并购行业排行榜上位列三甲，披露总金额分别为214.59亿美元、133.65亿美元和73.63亿美元，分别占当季总披露金额的41.64%，25.94%和14.29%。按当季发生的并购交易宗数统计，标的在房地产、能源矿产、TMT领域的并购最为活跃；总交易宗数分别达到14宗、22宗和19宗。
同时，数据显示，2014年二季度海外并购所涉及领域多达12个，而在5年前，海外并购主要集中在了能源行业。从新浪财经统计的数据来看，2009年二季度的并购宗数为27宗，其中有20宗来自于能源行业，3宗来自于有色金属，另外4宗分别来自农业、家电、服装和汽车，涉及领域仅为6个。可见，近几年来，海外并购领域开始逐渐向多元化发展。
民企Vs成熟市场，“蛇吞象”喜忧参半
在南京新百并购英国HouseofFraser的案例中，即将收购的HouseofFraser截至2013年1月26日的资产总值为9.07亿英镑（约合94.1亿元），已超南京新百市值一倍之多。因此从南京新百这方面来说，这次收购将是一场“蛇吞象”。
在过往并购案例中，不乏此类成功项目。以均胜电子（600699）为例。2012年12月，继2011年收购德国普瑞74.9%的股权后，均胜完成剩余股权交割手续，拥有普瑞100%股权，并将普瑞公司资产注入上市公司，成为上交所首家拥有国际品牌的汽车电子公司。德国公司的创新能力和生产品质管控与中国公司的资金优势和市场资源互补，提前实现了全球化和转型升级战略目标。从二级市场上来看，2012年，公司股价整体稳健上行，势头向好。
上市公司跨境并购或逐渐活跃
2014年4月，“首届中国跨境投资并购峰会”在上海举行。会上，上海证交所副总经理徐明表示，未来，中国上市公司的跨境并购将会逐渐活跃。从政策层面来看，2010年以来国家出台了一系列的政策，加大了对企业的支持。
11月28日晚间，深交所新版《创业板退市制度（征求意见稿）》。值得注意的是，它在现行创业板退市制度细则之上，增加了两个条件：第一，在最近36个月内累计收到交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市；第二，创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。
众所周知，“只进不出”一直是中国资本市场一大怪现象。中国证券市场最初即定位为为国有企业解困，管制导致寻租滋生。这从一开始就使得上市资源稀缺，一“壳”难求的情况延续至今，重组题材炒作不断，才有了ST星美这样的空有壳资源却又屹立不倒的“僵尸公司”。
1990年沪深交易所成立，四年之后在《公司法》中开始有关于“退市”的规定，也就是“上市公司连续三年亏损由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市，在期限内未能消除，由国务院管理部门决定终止其股票上市”。
但是直到2001年，证监会实施《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，A股才有了第一例真正意义的退市案例，也就是连续亏损四年的PT水仙。根据WIND数据，迄今为止A股因连续三年亏损而终止上市的股票仅有44只，比例也仅仅为2%不到，远低于国外同类水平。
正如笔者多次谈过，A股诸多弊端，症结还是基本制度未能厘清，除了诟病颇多的发行制度，退市制度亦为其中一端。没有真正的退市制度，中国证券市场的定价机制将会处于紊乱状态，投资者信心亦难以凝聚，创业板“三高”情况与高管套现不过是其中最为典型的表现而已。
创业板现行退市条件源自《证券法》第五十六条的规定，在主板、中小企业板退市制度经验的基础上制定而成。也正因此，虽然创业板也延续了主板市场制度基因，一直以来有着退市政策，甚至增加审计意见、净资产、市场指标等多方面的退市情形，有着直接退市、快速退市等政策，实行效果仍旧难以令人满意，目前尚无一实施案例。
回头来看，退市的目的何在？退市的目的，在于惩罚那些无法在透明信息原则下提供基本回报的公司。从私有企业转变为公众企业，一个根本点在于，它面对公众筹集资金，因而对小投资者承担了风险保护的义务。如果一家公开上市公司不符合基本条件，有可能导致小投资者被暴露在风险中。
也正因此，国外交易所指定的挂牌规则重点在于：首先，经过市场交易得到的股价必须高于1元；其次，上市公司市值必须高于一定价值；第三股东人数超过一定数量。如此，可以在上市公司中实现“优胜劣汰”机制，保证中小投资者是在优秀公司中寻找投资标的。
然而，审视本次退市新规草案，却未能尽如人意――显然不够严厉，只是“温柔一刀”。中国够资格上市的好公司数量庞大，而上市公司又往往因为资源错配而龙蛇混杂，长期扭曲了上市公司定价机制，当前有条件也有必要实现更快的“优胜劣汰”。
首先，退市措施不够透明，缺乏刚性束缚，不利于形成稳定的预期与透明规则下的有序博弈。从交易所谴责制度来看，其效率令人怀疑，毕竟迄今为止收到公开谴责的创业板公司微乎其微。
作为一种公司理财行为―上市公司炒股本无可厚非,但长期以来,大多数人都对其持简单的否定态度,原因如下:从公司治理的角度讲,如果有富余的资金,上市公司不如分红给股东,至少个人炒股的税收负担要比企业轻得多;而从公司发展的角度讲,上市公司炒股又很可能影响主业的发展。
但在国内诸多行业产能严重过剩的情况下,企业继续加大对主业的投资是否明智其次,近年来国内外经济形势动荡,企业是否应该保留更多的资金以确保生存和发展如果是,那么这部分资金是否只能以现金的形式存在最后,如果上市公司慷慨分红,中小股东们的处境是否会更好2009年上证指数上涨了79.98%,涨幅不可谓不大,然而根据《中国证券报》与新浪财经的调查,也只有61.6%的投资者是盈利的。上市公司证券投资有一个极端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希尔哈撒微公司,巴菲特这位价值投资的宗师几乎从不向股东分红,而是将大量的资金用于投资。然而,伯克希尔的股东们却少有怨言。
因此,企业应该如何看待证券投资如何进行投资才能够取得良好的回报,却又不影响其主业发展这些问题已成为CFO待解之谜,值得企业CFO们重新思考。
本刊选取证券投资金额最大的雅戈尔和证券投资金额占总资产比例最高的兰生股份作为样本进行分析。以它们为主进行分析不代表我们认同其具有“正向”标杆意义,但至少它能给我们带来很多启示:负向标杆也是一种标杆。
上市公司如此倾力证券投资,表面上看精彩无限,只是这种“精彩”需要加上引号。
对1773家数据可比的A股上市公司进行统计后发现,2009年上市公司整体证券投资金额与上一年相比有了大幅增长:2009年末为1651.54亿元,而2008年末仅为792.90亿元,增幅为108.29%;与此同时,上市公司的总资产仅从119,754.94亿元增长到了146,774.51亿元,增幅仅为22.56%,这使得证券投资占总资产的比重由0.66%上升到了1.13%。
三大风格
从那些忙于炒股的公司所取得的收益来看,可谓喜忧参半,只有131家公司在证券投资中获得收益。其中,健康元一年狂赚2.8亿元令众公司汗颜。虽然炒股有赚有亏,但这些上市公司的投资手段却是花样百出。
1全面撒网型:买卖股票超百只风格如同散户
典型代表:金陵药业、浙江阳光
在参与证券投资的上市公司中,金陵药业和浙江阳光无疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244个交易日中,买卖股票数均超百只,而且涉足领域广泛,大盘、小盘、新股一样也不放过,如此炒股方式,堪比散户。
而浙江阳光2009年度实现投资收益749万元,同比净增459%,成为拉动业绩的重要因素之一。在过去的一年中,浙江阳光操作频繁,光顾股票数量达到119只。
要说浙江阳光一年买卖100多只个股属于大散户行为,那么金陵药业一年买卖342只股票,就算得上是超级大散户,日均买卖1.4只个股也让其他上市公司望尘莫及。其实,与浙江阳光一样,金陵药业炒股也形如一团散沙,只要是看好的个股,都会买入。
2专业打新型:动用千万打新
典型代表:外高桥、海马股份、嘉宝集团、东方电子
与金陵药业和浙江阳光花大量精力炒股不同,以外高桥为首的4家公司则热衷打新股。
从外高桥2009年年报可以发现,公司通过“打新”获得10只个股股权,其中,外高桥在所有大盘新股中,最青睐中国化学,共投资21.72万元,获配4万股。而在申购仙琚制药、得利斯以及上海凯宝时,公司运气也较好,均获得1000股,其余6只个股的持股数则为500股。值得注意的是,外高桥不仅在A股市场“淘金”,还在海外市场有所斩获,公司曾投资341.9万元参股VOSG(澳洲上市股票)
与外高桥一样,海马股份也是一家不折不扣喜欢打新的上市公司,而且该公司特别喜欢创业板。创业板一推出,海马股份便动用了千万元资金参与“打新”,最终获得特锐德、神州泰岳在内的7家创业板公司股份。然而根据海马股份最新披露的2009年年报,上述7家创业板公司已全部从海马股份证券投资序列中消失。
3定向增发型:疯狂认购砸钱41亿
典型代表:雅戈尔
与其他上市公司不同,雅戈尔在2009年股权投资则是以定向增发为主。据了解,雅戈尔2009年调研了已公布定向增发预案且较可行的263家公司中的98家,并最终参与了9家上市公司的定向增发投资,且均进入这些公司的前10大流通股东之列。其中,雅戈尔分别动用17.59亿元和6.88亿元参与了浦发银行和苏宁电器增发,这也是该公司去年两大重要的投资手笔。
去年下半年是雅戈尔最疯狂的时期,从7月至12月,雅戈尔以及旗下的控股公司上海凯石投资,分别认购了荣信股份600万股、安泰集团2000万股、浦发银行1.06亿股、御银股份1000万股、东方电气1200万股以及苏宁电器4000万股,另外还于10月10日与宁波银行签订《宁波银行股份有限公司非公开发行A股之股份认购协议》,并书面确认实际认购宁波银行7050万股非公开发行股票,平均每月都有参与增发的记录。
如此钟爱定向增发,也给雅戈尔带来不菲的投资收益,根据其2009年年报显示,雅戈尔股权投资实现净利润高达16.25亿元,占其净利润32.64亿股近一半。
像雅戈尔这类如此热衷于参与增发的上市公司,在A股市场实属罕见,形成了一道独特的炒股“风景线”。
短线兴趣日衰
不过,在上市公司的证券投资中,交易性金融资产非但没有增加,反而从2008年年末的119.45亿元减少到了116.11亿元;真正增加的是可供出售的金融资产,由673.45亿元增至1535.43亿元,增长了1.28倍。
企业将金融资产划分为交易性金融资产还是可供出售金融资产,在相当大的程度上由其持有意图所决定的。2009年末,上市公司可供出售金融资产占证券投资的比例高达92.97%,而交易性金融资产只占7.03%,而2008年年末这两项数字分别为84.94%和15.06%。这或可体现出上市公司对短线交易的兴趣日衰。
为了验证上述猜测,案例分析是必然的。但是,对上千家上市公司一一分析是不可能的,我们只能对表1、表2公司作进一步的分析,结果很有趣,这20家公司的交易性金融资产居然是增长的。
根据企业会计准则,交易性金融资产应满足下列条件之一:
取得该金融资产的目的,主要是为了近期出售或回购。
属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分,且有客观证据表明企业近期采用短期获利方式对该组合进行管理。
从上述定义来看,交易性金融资产似乎可被认为是上市公司喜爱短线交易的产物,不过,还是看具体案例吧!好在我们只需分析雅戈尔、长江电力和中海海盛就可以了,这三家公司交易性金融资产增加额占整个上榜公司的90%以上。
先来看中海海盛,这家公司交易性金融资产的增加其实不具普遍性。中海海盛持有海南海峡航运股份有限公司(海峡股份,002320)0.78%的股权,在“长期股权投资”科目中核算。2009年12月海峡股份上市后,“公司董事会按持有意图将海峡股份股票划分为交易性金融资产。”
之所以说中海海盛交易性金融资产的增加不具普遍性,除了因为增加的原因是从“长期股权投资”转入外,我们还怀疑中海海盛将海峡股份股票划分为交易性金融资产是一项盈余管理行为。事实上,海峡股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛许诺自其上市之日起十二个月内,不转让或者委托他人管理其已直接或间接持有的股份,也不由海峡股份回购该部分股份,因此,很难说中海海盛“近期采用短期获利方式对该组合进行管理”。
与此同时,中海海盛的主业深受金融危机影响,2009年,该公司的营业利润仅为6251万元,同比下降近70%。而就在这6251万元的营业利润中,公司所持有的海峡股份股票贡献的“公允价值变动收益”就占了6189万元。
即使我们的怀疑并非事实,也不能认为中海海盛偏爱短线交易。除海峡股份外,中海海盛还持有招商证券(600999)1.94%的股权,而招商证券于2009年11月17日也上市了,其年末市值为20.43亿元,远高于公司持有的海峡股份股票市值(6312万元)。
再来看长江电力,其交易性金融资产几乎全部为“华泰紫金现金管家集合资产管理计划”,而且“公司已于2010年1月6日收回该项投资”。
至于雅戈尔,2009年年末8.93亿元的交易性金融资产中有7亿元为华宝兴业现金宝货币市场基金―B,而2008年年末8.20亿元的交易性金融资产全部为股票投资。如果剔除掉货币市场基金,则雅戈尔划为交易性金融资产的股票投资反而是减少了。
综上所述,上述公司交易性金融资产的增加不能认为是它们更喜爱短线交易(更确切地说是股票短线交易)。
大多数投资理论(尤其是我们信奉的价值投资理论)认为,长线交易比短线交易更好,或许我们该为上市公司不再追求通过股票投资短期内获取暴利而感到欣慰。
贵在“个性化”
需要多说几句的是长江电力,为什么公司2009年年末才买入华泰紫金现金管理集合资产管理计划,却又在2010年一开始就匆忙卖出
从图1中我们可以发现,华泰紫金的净值在今年4月份后快速下滑,说明这款以“安全性好、流动性高”为特点的货币型理财产品也并非没有风险。查阅产品介绍,我们可以知道,该产品将不超过10%的资产用于打新股和申购一级市场可转债,而刊登在2009年8月8日《绍兴晚报》上的一份宣传资料更是着力宣传其打新股的能力出众:“中签新股上市首日即抛出,只能获得首日涨幅收益。华泰紫金现金管家的投资管理具有强大的投研团队支撑,能充分挖掘新股投资价值,新股超额收益可期。例如,山河智能上市当天卖出,仅盈利170%,华泰紫金产品通过研究管理实现盈利960%。”
看到上面的介绍,我们不禁有些担心:如果恰在股市高点时买了这款产品,就有可能遭受始料未及的损失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要获得960%的收益率,至少到2007年8月份还须持有山河智能,这其实是在炒新股。
另据Wind资讯提供的数据,华泰紫金现金管家2010年第一季度末股票占总资产的比例为10.05%,而2009年年末这一比例仅为1.50%(该产品2009年第四季度资产管理报告数据)。
(一)我国现有制度政策的支持
20世纪90年代我国企业在经历了两次组建的后，国有大型企业常常以企业集团的形式出现。我国已初步建立了现代企业制度和公司法人治理结构，有了一大批产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的国企。特别是清产核资、关闭破产、主辅分离、移交企业办社会和社会保障制度初步建立后，一批国企主业精干、资产优良、人员合理、经营目标唯一，已经成为了现代意义的公司。国有资产管理体制改革后，中央国资委想借助股市的力量推动大型国有企业集团产权改革，于是积极推动央属企业整体上市。因此，整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求。
(二)我国资本市场的推动
从整个市场来看，企业集团整体上市是其自身发展的必然趋势。
(三)集团公司做大做强的内在动因
第一，追求协同效应和规模效应的动因。第二，实现资源配置最优化的动因。第三，追求企业管理效率优化的动因。第四，扩大上市公司流通市值的动因。第五，基于管理者内在冲动的动因。
二、基于中国铝业整体上市动因的案例分析
(一)中国铝业整体上市的方案
中国铝业拟向山东铝业和兰州铝业现有的除中国铝业外的其他股东发行境内上市人民币普通股(A股)，以换股方式吸收合并山东铝业和兰州铝业，且本次换股吸收合并方案与山东铝业、兰州铝业股权分置改革相结合。换股吸收合并方案的主要内容如下：
中国铝业本次发行的人民币普通股全部用于换取山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份外、未行使现金选择权的股份及第三方中信信托因现金选择权的行使而持有的全部股份。换股吸收合并完成后，原山东铝业和兰州铝业(除中国铝业所持股份外)的股份将全部转化为中国铝业本次发行的人民币普通股。
(二)中国铝业整体上市的动因分析
中国铝业通过换股方式吸收合并山东铝业、兰州铝业，从而进一步发挥资源整合的协同效应，实现在国内证券市场上市，并完成山东铝业、兰州铝业股权分置改革工作。本次换股吸收合并符合中国铝业整体发展战略和长远发展目标，有利于实现中国铝业、山东铝业、兰州铝业三方股东的共同利益。
第一，进一步完善公司产业链。就行业集中度来看，国内氧化铝行业产业集中度较高，电解铝行业则较为分散。在当前全球的资源型企业不断整合的背景推动下，国内的铝工业行业的整合发展已是大势所趋。
第二，实现公司一体化的战略整合。中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业后，两个优质氧化铝与原铝企业全部进入中国铝业，既可实现集中统一管理和一体化经营的公司战略，又可以解决两个A股上市公司所面临的同业竞争问题、关联交易问题及融资的局限性问题，有利于提升公司凝聚力和核心竞争力。
第三，搭建境内资本运作平台。中国铝业借机成功登陆A股市场，搭建境内A股资本市场平台，获得更广阔的资本运作空间。中国铝业通过本次吸收合并山东铝业和兰州铝业并整体上市，建立在国内资本市场的平台，为业务的高速增长提供资金支持。随着融资平台的构建，可以有更多的资金支持其下一步的并购扩张战略，提升集团的核心竞争力。
第四，提高公司未来盈利能力。2006年12月31日，中国铝业每股收益为0.60元。以2007年6月31日为合并报表基准日，中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业后，每股收益为0.53，合并后和合并前每股收益有一定摊薄，但变化不大。合并完成后，中国铝业控制的氧化铝产能和原铝产能有所增加，2007年上半年氧化铝产量达484万吨，较上年同期增长11.8％；铝产量达133万吨，较上年同期增长70.5％，有效增强了中国铝业的市场竞争能力，有利于中国铝业形成铝土~-氧化铝―原铝完整的产业链。
三、结论与建议
(一)本案例的特点及示范意义
中国铝业通过三公司吸并登陆A股资本市场，创新了资本市场运作模式。有着极其深远的战略意义：它标志着山东铝业、兰州铝业两家企业股改任务的顺利完成；标志着在现行体制下，中国铝业实施优势互补、优化资源配置的一体化核心战略的实现；标志着中国铝业在实现国际融资的条件下，又成功地搭建起了国内A股资本市场平台，将有利于在全球一体化的战略框架下，借助内地资本市场，完善中国铝业上、中、下游一体化的战略；标志着中国铝业可以在未来的发展中，顺利实施三地资本市场的联动，为中国铝业寻求更为广阔的发展空间，打造中国铝业优质蓝筹的极品形象。同时，这对于我国央企下属上市公司完成股权分置改革、实现央企整体上市具有良好的借鉴意义与示范效应。
(二)对我国企业整体上市的政策建议
1、完善我国证券市场运行机制，改善上市公司资产质量。要尽快解决企业的历史包袱问题。增强企业的盈利能力；研究解决股权分置、国有股流通问题；加快培育机构投资者和职业经理人；加快建设独立董事队伍。
2、加强监督管理，规范整体上市。应该警惕一些所谓的想做大做强的企业借着改制的幌子“圈钱”，监管层在审批上市时应该着重看企业集团有无优质资产，符合不符合正常上市的要求，在整体上市和正常上市之间不应该有任何区别。在二级市场上，尤其是信息澄清方面要有切实的雷厉风行的动作，以杜绝市场借机疯炒。