1.1.外卖单量：寡头市场格局稳定，增长聚焦下沉市场与消费频次
1.1.1美团外卖vs.饿了么：格局稳定，竞争趋于理性
外卖行业双寡头格局稳定，美团外卖竞争优势不断强化。美团外卖上线于2013年，2015年与大众点评合并、并开始自建配送团队，同年美团市占率快速提升至32%；随着2017年饿了么收购百度外卖（后更名为饿了么星选）、2018年阿里全资收购饿了么、并将其与口碑合并，行业形成双寡头格局。此后美团外卖与饿了么的龙头地位不断强化，市场份额进一步集中；据Trustdata，美团外卖与饿了么的市占率之和于2019年超过90%，而宅急送、麦乐送等自建外卖平台的份额不断降低。同时，美团相较饿了么的竞争优势也在不断扩大，两者的营收和市占率差距进一步拉开；据公司公告及我们测算，美团和饿了么的营收及订单量之比在2021年已超过2.5倍。
1.1.2外卖用户数与消费频次的同步提升推动单量增长
（1）外卖用户数
外卖交易用户数远未见顶，渗透率仍有提升空间。随着互联网流量红利见顶，部分投资者可能会担心外卖用户数量也已见顶。而我们认为网民数量趋于稳定并不代表外卖用户数达到天花板。据CNNIC，截至2021年底，我国外卖用户数约5.4亿人，渗透率仅52.4%，相较于网络支付（87.4%）和网络购物（81.6%）渗透率仍有较大提升空间；而从2020-2021年各类互联网应用的使用情况来看，在线外卖用户数同比增长约30%，仅次于在线办公（36%）和在线医疗（39%）。另外，据美团新餐饮研究院测算，如果从外卖“人顿数”（城镇居民正餐有多少顿吃外卖）来看，外卖订单量对城镇居民用餐需求量的渗透率仅为2.2%，即每个城镇居民吃的100顿饭中，只有2.2顿是外卖。外卖对“吃”的渗透率仍在早期。
（2）消费频次
非正餐比例提升拓展消费场景，品类多元化扩充提升消费频次。据QuestMobile，美团外卖APP用户在早餐、下午茶和夜宵等非正餐时段使用占比从2019年29.7%提升至2022上半年31.2%；而美团研究院数据显示，2017-2020年，早餐/下午茶/夜宵订单占比分别从4%/12.4%/10.3%提升至5.8%/13.4%/13.3%，美团外卖非正餐占比持续提升。从2021年线上各品类订单增长情况来看，年轻人的“快乐水”饮品同比增幅最高（73%），日韩料理为代表的环球美食订单量增幅紧随其后（56%），小吃（44%）、甜点（56%）等非刚需品类订单量增幅均超过刚需快餐。我们认为，随着多时段、多场景、多品类的消费习惯逐步养成，消费者对外卖的粘性和消费频次将进一步提升；同时，美团强大的骑手团队也能够保证在配送时段延长、供给增加及配送范围扩大后，履约体系的稳定性。
（1）客单价：预计AOV将稳定在50元
中高频用户AOV提升叠加长尾用户起量，预计整体客单价保持稳定。我们认为，美团外卖的单均价格主要取决于整体订单结构，即中高频用户和长尾用户的订单价格和占比。一方面，随着平台更多高质量供给、优质商户上线，及价格相对较高的品类(夜宵、甜点和火锅等)单量占比提升，在用户多样化需求得到满足的同时，中高频用户AOV也有望随着消费能力的提升而增长。另一方面，随着未来外卖业务在低线城市的持续渗透，以及拼好饭及团餐模式对价格敏感用户的拉动，预计低客单价的长尾用户订单占比将会提升。整体来看，预计美团外卖的AOV将稳定在50元左右。
（2）佣金率：费率透明化叠加纾困政策，整体外卖佣金率预计保持稳定
全新抽佣规则下，整体佣金率小幅改善。据媒体报道，美团于2021年5月调整了商家的抽佣规则；新抽佣模式下，原本约20%的“平台服务费”将细分为“技术服务费”和“履约服务费”。技术服务费按固定比例收取，履约服务费则根据距离、价格、时段进行相应阶梯加价；不同城市的保底收费略有出入，各地的起步标准和阶梯内增长标准，目前也并不相同。若以某区域美团混合送的收费规则为例，对于一单50元（扣除商家活动补贴）、配送距离3KM内（美团外卖3KM内订单占比超75%）、正常时段（美团外卖6-21点订单占比超85%）外卖，商家将支付技术服务费2.9元，履约服务费7.05元（距离收费3.15元+价格收费3.9元+时段收费0元），总佣金9.95元，佣金率为19.9%。从下表可以看出，在阶梯式的收费模式下，客单价越高，总佣金率越低；对客单价大于50元、配送距离小于3KM的订单，佣金率将小幅低于原有的20%粗放式收费。考虑到目前平台真实客单价约35元（佣金按照扣除商家活动补贴后的真实客单价收取，而非报表端包含约30%商家活动补贴的总客单价）、时段收费的引入、优质供给增加及配送范围扩大，我们预计新的抽佣规则下美团外卖佣金率将有小幅改善空间。
1.2.2费用成本端：用户心智稳固，补贴费用下降有望带动单均盈利提升
（1）履约成本：骑手保障增加，单量增长下单均成本有望维稳
职业伤害保障：将增加单均成本6.5分钱
根据2021年7月26日市场监管总局等七部门联合印发的《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，外卖平台应按国家规定参加平台灵活就业人员职业伤害保障试点。而美团自2022年7月1号开始在7个省份开始试点职业伤害保障，试点省份的单量占比约1/3；据管理层介绍，试点省份每单成本约增加6分钱，预计后续还将在更多地区推行。据人社部于2015年7月发布的《关于调整工伤保险费率政策的通知》，外卖骑手作为第五类用人单位的劳动者，企业应缴纳其收入1.1%的工伤保险。由于该类保险未来将覆盖所有骑手，因此我们直接以（骑手每月收入*1.1%/月单量）计算每单成本增加。根据美团研究院《2020年上半年骑手就业报告》，45.7%的骑手月收入为4,000-8,000元，7.7%的骑手月收入超过一万元，同时参考下表部分一线及新一线城市骑手月收入情况，我们预计骑手平均月工资约为5,000元；同时假设骑手每日配送28单，每月出勤30天，则工伤保险将增加每单成本6.5分钱，与管理层介绍的情况接近。
养老保险：全面推行将增加单均成本0.24-0.31元
根据2021年8月18日国务院的政策例行吹风会，专送骑手作为符合确立劳动关系情形的劳动者，企业应当依法为其参加职工基本养老保险；而众包骑手作为其他新就业形态劳动者，可以灵活就业人员身份参加职工基本养老保险，也可以参加城乡居民基本养老保险。职工基本养老保险，由劳动个人和用人单位共同缴纳，其中个人缴纳收入的8%，单位缴纳16%；而城乡居民基本养老保险由个人选择档次缴纳，政府进行补贴，单位不参与缴纳。两者对比看，职工基本养老保险的个人缴纳金额更高、使得短期实际可支配收入更低，因此预计绝大部分众包骑手将选择城乡居民基本养老保险，则美团无需为其缴纳养老保险。对于专送骑手，美团将为其缴纳16%的职工基本养老保险。
由于该类保险只覆盖部分骑手，因此我们以（缴纳职工基本养老保险的骑手比例*缴纳职工基本养老保险的骑手每月收入*16%/月单量）来计算每单成本增加。根据QuestMobile，需缴纳职工基本养老保险的专送骑手约占美团总骑手的25%-30%，而由于专送骑手收入相对平均收入水平更高，我们预计其缴纳基准为5,000-5,500元；同时假设骑手每日配送28单，每月出勤30天，则工伤保险将增加每单成本0.24-0.31元。
（2）补贴费用：用户粘性增强，综合补贴率有望下降至1.5%
配送费补贴为主，美团用户心智逐步稳固、降低对补贴依赖程度。根据美团财报，美团对外卖用户的激励可分为两类：1）向交易用户（1P用户）提供的有关配送服务的奖励，在会计上记录为收入抵扣，超出部分则记录为销售费用；2）向美团不负责配送的交易用户（3P用户）提供的激励，在会计上记录为销售费用。目前美团外卖综合补贴率（相对于GTV）约2.0%-2.5%，其中约80%用于补贴用户端配送费、以增加用户覆盖度和粘性；而补贴后外卖用户实际支付的单均配送费约2-3元，仍有一定上升空间。同时，随着美团竞争优势的不断扩大、用户心智的逐步稳固，美团对于补贴的依赖逐步降低；实际上，在近几个季度补贴率明显降低的情况下，美团用户的粘性仍在继续上升。因此，我们预计随着用户习惯逐步养成、用户粘性进一步增强，美团外卖综合补贴率有望逐步下降至1.5%。
2.美团闪购
2.1.即时零售市场空间广阔、美团占据半壁江山
2.1.1即时零售市场渗透率尚低，2025年有望突破万亿
即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性到家消费业态。消费者通过线上交易平台下单后，周边3-5公里内的线下实体零售商通过第三方（或零售商自有）物流执行配送上门的服务，提供食品饮料、蔬菜水果、鲜花蛋糕、医药健康、家居日用、数码3C等商品，配送时效通常在30-60分钟。即时零售的配送流程周期较短、对于履约能力的要求较高，而我国服务业就业人口的增加带动了配送体系发展壮大，为即时零售的发展打下了基础；同时，随着服务消费快速发展，部分开始于生活服务领域的消费升级趋势产生了比较强的示范效应，快速向商品零售等领域延伸。比如外卖作为典型的即时配送业务，在被社会广泛接受后衍生出“万物到家”的概念，促使配送商品从餐食向生鲜、鲜花、药品等拓展。
商家端经营成本上升、竞争压力加大倒逼企业转型；即时零售业态补足B2C电商渗透率短板。近年来，随着我国人口红利消失、服务业和零售业的劳动力成本大幅上涨，叠加租金成本的居高不下，零售业经营成本不断上升。同时，零售业商户所面临的竞争压力也在不断加大：传统零售商户不仅受到线下愈发多样的零售业态竞争挑战，还受到线上商品零售的冲击，竞争优势和利润不断下降，生存空间日益缩小，亟需进行数字化转型以打开新的发展空间。而目前B2C电商渗透率高的主要品类为家电、美妆和服装，大部分食品和日用品类由于即时性需求高、履约难度大，B2C电商渗透率较低。如目前用户购买较多的“粮油副食”、“牛奶乳品”和“酒水饮料”等品类货值低、质量重，B2C模式下由于配送距离较长、导致履约成本较高；而消费者期待购买的“医药保健”品类即时性需求较强，“蛋糕甜品”、“鲜花礼品”、“海鲜水产”等品类保鲜期较短，都难以承受B2C较长的履约时长。随着短距离、高时效的即时零售业态快速发展，此类零售业商户有望实现数字化转型、扩大拓展经营空间。
2.1.2平台模式成为首选，美团闪购竞争优势明显、市占率超50%
美团闪购在用户流量与心智、履约系统和商家丰富度三边占优，预计竞争优势将不断扩大。美团闪购是美团旗下的LBS即时零售电商，2018年作为独立品牌发布。依托美团体系内的海量用户、每日百万级在岗骑手提供的小时达服务、覆盖全国超过2,800个市区县的美团配送能力，在过去三年内已经覆盖了酒水零食、果蔬生鲜、鲜花绿植、宠物母婴、数码图书等传统零售行业商品的即时配送服务。京东到家是达达集团旗下的本地即时零售平台，已覆盖全国约1,400个县区市，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康等商品配送到家的即时消费服务体验。对比来看，京东到家与大型B端商户和商超KA合作更为密切，美团闪购则在用户流量与心智、履约系统和商家丰富度三方面占据优势，目前其单量和GMV市占率已超过50%。
用户端：背靠美团主站及美团外卖，流量优势明显、用户认知一致性高
骑手端：履约稳定性强，订单多时段化有望提升骑手效率
商户端：强大的地推团队助力开拓庞大而零散的零售市场
商户供给更为多元、商户数量遥遥领先。由于即时零售用户对品类丰富度最为看重，引入更多商家上线能够满足消费者的长尾需求、为用户提供更全面的选择和更好的体验。据O2OMind数据，相较于京东到家更多的绑定大型连锁商超，美团闪购的供给端更为均衡多元，除超市便利店外，美团闪购营收中药店、水果及鲜花店等占比也达到8%-15%。同时，美团闪购目前已上线约100万大中小型B端商户和零售商，相较于其他即时零售平台的优势非常明显。
助力中小商户转型、美团闪购商户数量有望继续提升。前文提到目前中小商户面临的经营压力更大、转型需求更为迫切，上线即时零售平台能够实现商户平台双方共赢。以快消品市场为例，近年来O2O快速蚕食线下大型渠道，大卖场和超市在城镇快消品零售市场的份额于2021年已下降至15.6%和30.9%，在整体O2O快消市场中占56%；而便利店和杂货店在快消品零售市场中的份额虽然较低，但是在O2O快消市场中已占10%，说明中小商店对于数字化转型的需求更为迫切，预计未来中小超市和商店的O2O渗透率将不断提高。而凭借高效且经验丰富的地推团队，未来美团有望在庞大而零散的零售市场开拓中，继续保持商户拓展优势、提升用户粘性。2021年闪购大会中，美团也宣布启动“十亿品牌成长计划”和连锁商超“百城万店行动”，目标5年内助力100个品牌在美团闪购的交易额突破10亿元。
2.2.闪购盈利路径清晰，单均OP有望超越外卖
（1）客单价
收入结构优化、有望推动客单价提升。目前美团闪购客单价约70-80元，高于外卖50元的客单价，主要由于商超、生鲜、鲜花蛋糕等品类客单价明显高于餐饮外卖；但是相较于京东到家210元的客单价仍有差距，主要由于京东到家的商超和3C品类占比和客单价较高，而闪购目前低客单价的医药约占1/3、拉低了整体客单价。预计随着更多FMCG及3C品牌入驻、非药品类占比增加，2025年闪购客单价有望提升至100元。
（2）配送收入
闪购单均配送收入尚低，有望随结构化收费提升。据我们测算，闪购目前配送收入占整体GMV比重约2.6%，与外卖8%还有很大差距，主要原因包括闪购客单价（70元）明显高于外卖（50元）；若剔除AOV的影响，闪购2.1元的单均配送收入也明显低于外卖4.1元，主要原因为目前闪购的配送服务对很多品类只收取了固定费用，没有根据距离、大小、重量等收费，且相比外卖，闪购的闭环率也更低、1P占比低于外卖约10%。未来随着更多商户上线，预计闪购配送服务将会参考外卖、采取阶梯式收费模式，单均配送收入将稳步增长；但由于闪购1P占比天然低于外卖、更多商户会选择自配送，且目前闪购更注重单量增长、收费更低，预计闪购单均配送收入将不会超过外卖。
（4）用户补贴与其他费用
3.盈利预测
到家业务：政策及疫情改善值得期待，长期增长趋势稳固。虽然短期内疫情管控和消费疲软影响了公司业务发展，但我们认为公司各业务所处生命周期尚早、渗透率还有很大提升空间，未来随着疫情改善及政策发力，美团外卖业绩有望改善。公司外卖业务龙头地位稳固，未来将专注高质量发展，持续降本增收；随着美团新业务打开下沉市场增量用户，伴随多时段、多场景、多品类的消费习惯养成带动消费频次提升，美团有望实现单量和盈利能力的快速提升。
到店业务：我们认为，依赖于全国性组织能力以及强地推能力，美团+点评已具有较大的用户流量，到店业务具有稳固竞争壁垒，龙头地位稳固。2022年到综和酒旅板块受疫情影响较大，但长期持续受益于场景扩充+市场下沉，仍具备可观增长空间。